一、股權(quán)眾籌亟待出臺細化法律法規(guī)

隨著監(jiān)管對行業(yè)不斷投入關(guān)注，越來越多的創(chuàng)業(yè)者和融資方也將目光投向了股權(quán)投融資模式，希望能夠出讓一定股權(quán)來獲取更多資金和投入。同時，更多普通投資者也開始以股權(quán)眾籌作為切入點，進軍股權(quán)投資領(lǐng)域，參與風(fēng)險投資。無規(guī)矩不成方圓，只有在行業(yè)規(guī)范發(fā)展后，股權(quán)融資才能更好地滿足過去傳統(tǒng)金融無法服務(wù)到的中小投資者和創(chuàng)業(yè)者，正逐步成為普惠大眾、創(chuàng)造社會價值的金融方式。

8月20日，人人投和諾米多公司的糾紛在方興未艾的眾籌行業(yè)一石激起千層浪。目前，股權(quán)眾籌行業(yè)的監(jiān)管體系還在完善中，許多細則還未出臺。作為全國首例股權(quán)眾籌案，法院如何對股權(quán)眾籌交易進行司法評價引人關(guān)注。而此案背后也事關(guān)無數(shù)眾籌投資者的決定。

“我也非常關(guān)注這場官司，人人投和諾米多公司的糾紛問題一直是我最擔(dān)憂的，我投的平臺也是通過融資項目事前調(diào)查、分批放貸等方式來控制風(fēng)險，這些方法到底管不管用，能不能規(guī)避風(fēng)險好像還值得商榷?！币晃还蓹?quán)眾籌平臺投資者李宏(化名)告訴《國際金融報》記者。

對于更多剛剛興起的股權(quán)眾籌平臺來說，還有諸多內(nèi)外挑戰(zhàn)，市場呼吁監(jiān)管細則盡快出臺，使得行業(yè)有法可依，投資者利益得到保障。

二、股權(quán)眾籌第一案，眾籌合同合法有效

股權(quán)眾籌是目前互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域最具創(chuàng)新的一種交易模式，股權(quán)眾籌發(fā)展如火如荼，但遺憾的是監(jiān)管上至今仍處空白。

8月20日，北京海淀法院審理了首例股權(quán)眾籌案，委托方因開店需要，向“人人投”平臺提出融資要求，可最終融資失敗，雙方互指對方違約，進而對簿公堂，成為股權(quán)眾籌第一案。

原告飛度公司稱，其運營著“人人投”股權(quán)眾籌平臺。今年1月21日，飛度公司與被告諾米多公司簽訂《委托融資服務(wù)協(xié)議》，融資金額為88萬元，最終86位投資者認(rèn)購了總額為70.4萬元的股權(quán)，融資成功。但在融資成功后，經(jīng)飛度公司多方核實，發(fā)現(xiàn)諾米多公司提供的項目所涉房屋性質(zhì)、物業(yè)費均與實際情況不符，飛度公司多次要求被告提供房屋產(chǎn)權(quán)證明，但諾米多公司以各種理由拒絕提供。為避免飛度公司平臺投資人投資風(fēng)險增大，飛度公司依據(jù)《委托融資服務(wù)協(xié)議》，于4月14日解除了與諾米多公司的協(xié)議，并要求諾米多公司支付居間費用、違約金等共計10.7萬余元。

諾米多公司不認(rèn)可飛度公司的訴訟請求，并提出反訴。諾米多公司代理人提出，“人人投”平臺發(fā)布融資信息后，由投資人進行認(rèn)購，融資成功，并且諾米多公司與投資人簽訂合伙協(xié)議，最終設(shè)立合伙企業(yè)后，才能向飛度公司支付融資總額5%的居間費?？墒?，本案中雙方簽訂《委托融資服務(wù)協(xié)議》后，諾米多公司按照協(xié)議約定，進行項目選址和裝修工作，準(zhǔn)備在4月15日開一家排骨店并正式營業(yè)，然而，飛度公司拒絕支付融資款，在諾米多公司的一再催促下，飛度公司突然提出諾米多公司所租房屋存在違建、沒有房產(chǎn)證和租金過高等問題，并在諾米多公司作出充分解釋說明后，仍擅自在股東QQ群里發(fā)布質(zhì)疑信息，致使開店計劃泡湯。

諾米多還提出，“人人投”聚集86位投資人的做法，違反了合伙企業(yè)法中關(guān)于有限合伙人數(shù)不得超過50人的上限，這種眾籌模式的合法性存疑。

目前雙方均拒絕調(diào)解，案件將擇日宣判。

暫且不論此案雙方誰對誰錯，本案中提出的一大焦點問題，便是股權(quán)眾籌項目如何面對合伙企業(yè)法中、有關(guān)有限合伙人數(shù)不得超過50人上限的規(guī)定。

“人人投”提出了一種股權(quán)架構(gòu)方案來規(guī)避這一問題：可以讓融資方和一部分出資人(40人)成立一個有限合伙企業(yè)，然后由這個已經(jīng)成立的合伙企業(yè)作為普通合伙人，與剩余的46位出資人再成立一個有限合伙企業(yè)，形成合伙企業(yè)嵌套的模式。

而一家股權(quán)眾籌企業(yè)負責(zé)人林菲(化名)表示：“這是行業(yè)內(nèi)比較流行的做法。也可以通過股份代持的辦法來解決，即其中一些股東代持另一些股東的份額，被代持者成為隱名股東。兩種辦法都有利有弊，前者不知能否得到現(xiàn)有法律體系的支持，后者則在出現(xiàn)利益糾紛時難以保障股東權(quán)益?！?/p>

而記者發(fā)現(xiàn)，人人投創(chuàng)始人兼CEO鄭林在中國互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)袖峰會上曾發(fā)表了眾籌行業(yè)誠信體系建設(shè)的主題演講。他介紹，人人投在誠信體系建設(shè)方面不斷進行探索和創(chuàng)新，除了最基本的7層風(fēng)控外，還進行了定向眾籌等方面的探索，之后會聯(lián)合所有眾籌平臺和民間機構(gòu)，共同構(gòu)建和完善互聯(lián)網(wǎng)金融誠信體系。根據(jù)媒體報道，此案中項目投資方通過人人投平臺的風(fēng)險控制體系，了解到項目存在一些疑點，最終認(rèn)為本案被告(項目融資方)涉嫌欺詐——存在“道德瑕疵”，故此要求解散項目?，F(xiàn)在看來，這依然存在法律上的糾葛。

萬事開頭難，股權(quán)眾籌行業(yè)作為新生事物和新興業(yè)態(tài)，很多模式和流程都是摸著石頭過河，股權(quán)眾籌第一案也呼吁這監(jiān)管細則盡快出臺，明確平臺各方的權(quán)利、義務(wù)。

股權(quán)眾籌是個高風(fēng)險的投資品種，“以前沒有想那么多，現(xiàn)在看來，股權(quán)眾籌還面臨違約風(fēng)險、法律風(fēng)險等諸多不確定因素?！?/p>

三、政策更迭

為防范風(fēng)險，證監(jiān)會[微博]近期正對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資中介活動的機構(gòu)平臺進行專項檢查。8月7日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在例行新聞發(fā)布會上表示，各證監(jiān)局應(yīng)于9月15日前，將專項檢查總結(jié)報告報送證監(jiān)會私募部、打非局、創(chuàng)新部，并通報中國證券業(yè)協(xié)會。

此次檢查的目的是了解股權(quán)融資平臺的實際運行情況，發(fā)現(xiàn)和糾正違法違規(guī)行為，督促其規(guī)范運作;摸清股權(quán)融資平臺的底數(shù)，排查潛在的風(fēng)險隱患;引導(dǎo)股權(quán)融資平臺圍繞市場需求明確定位，切實發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟的功能和作用。

在專項檢查前，監(jiān)管層對股權(quán)眾籌定義進行了明確。

林菲指出：“原先大家都是按照2014年12月18日中國證券業(yè)協(xié)會公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》在做，這個辦法對法規(guī)適用范圍、股權(quán)眾籌的準(zhǔn)入要求、禁止行為等做了具體的規(guī)定，不過由于是征求意見階段，執(zhí)行得也不是非常嚴(yán)格?！?/p>

“但現(xiàn)在不同了，監(jiān)管層重新將行業(yè)劃分了。”林菲說。

2015年7月18日，人民銀行[微博]等十部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2015〕221號，以下簡稱《指導(dǎo)意見》)。其中第九條專門對股權(quán)眾籌給出了官方定義，即股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動，股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，投資者只能進行小額投資。中國證監(jiān)會在其下發(fā)的《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》(以下簡稱《通知》)中，進一步細化了官方對于股權(quán)眾籌認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)：公開、小額和大眾。

“按照這兩份官方文件，目前大部分股權(quán)眾籌平臺，尤其是以‘領(lǐng)投+跟投’模式進行投融資活動的平臺，實際上已經(jīng)被剔除出股權(quán)眾籌平臺的范疇，屬于‘互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資’?！睈蹌?chuàng)業(yè)首席服務(wù)官顧冰告訴《國際金融報》記者。

“領(lǐng)投+跟投”模式，也就是融資項目大頭由PE、VC等專業(yè)機構(gòu)或天使投資人承擔(dān)，少部分在平臺上募集資金。這種模式不具備公開、大眾特點。

2015年7月29日，中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站正式發(fā)布了《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》，自9月1日起施行，私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)也被納入并實施備案管理。近期中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)公告稱，將《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第二條第(十)項“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。

多位股權(quán)眾籌平臺人士表示，這可以理解互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資備案制已經(jīng)落地。

在一些列政策變革后，股權(quán)眾籌平臺出現(xiàn)了“改名潮”。2015年8月17日，京東的股權(quán)眾籌平臺京東東家，改名為京東私募股權(quán)融資，這是第一個改名的主流股權(quán)眾籌平臺。中證眾籌平臺如今也已更名為中證眾創(chuàng)平臺，該平臺隸屬于中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司的線上股權(quán)融資平臺，因而一度被視為股權(quán)眾籌領(lǐng)域的“國家隊”。除上述兩家外，還有多家在線股權(quán)融資平臺進行了名稱變更，例如深圳的“天使客”已更名為創(chuàng)業(yè)融資平臺;“眾投幫”將自己定位為互聯(lián)網(wǎng)新三板股權(quán)投融資平臺，許多平臺將自己表述為“社群平臺”、“眾創(chuàng)平臺”、“股權(quán)融資平臺”等。

顧冰進一步指出:“雖然許多機構(gòu)都改了名字，但是具體業(yè)務(wù)還沒有什么改變，我們平臺業(yè)務(wù)還在照常進行。”

不過，在中證協(xié)發(fā)布的《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》提到，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資業(yè)務(wù)接受備案的主體只有證券公司、證券投資基金公司、期貨公司、證券投資咨詢機構(gòu)、私募基金管理人等五類?！按_實很多券商已經(jīng)在布局互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資?！鳖櫛嘎?。

市場預(yù)計，正規(guī)軍的加入將拉高互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資業(yè)務(wù)的門檻。

同時，此次證監(jiān)會下發(fā)的專項檢查通知中，已經(jīng)明確互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資須按照私募基金的管理辦法來管理，并采取相對寬松的事后備案制，參照《公司法》、《基金法》開展業(yè)務(wù)。

顧冰指出：“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資與私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)還是有所區(qū)別的，歸根到底，這項業(yè)務(wù)是為小微企業(yè)服務(wù)，項目規(guī)模會更小，合格投資者門檻可能會降低，但也不是無限的低。目前各個平臺投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)雖然不同，但基本也在10萬元左右。私募股權(quán)基金的運作是大包的，不透明。而互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資項目更加公開，投資者可以直接了解項目情況?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資可以繼續(xù)運行，但監(jiān)管政策很快會出臺，到時候平臺還需就此做出調(diào)整。

那些按照“私募股權(quán)眾籌”運營的平臺如今都被劃入互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，而“公募”性質(zhì)的平臺將成為股權(quán)眾籌主力，不過，未來股權(quán)眾籌并不能隨便干，要有牌照管制。

“現(xiàn)在沒有真正意義上的股權(quán)眾籌平臺?！鳖櫛硎尽?/p>

此前，有市場傳言稱，股權(quán)眾籌三張公募試點牌照花落阿里、京東與平安?！熬〇|已經(jīng)明確了私募性質(zhì)，而阿里的股權(quán)眾籌平臺‘螞蟻達客’、平安的深圳‘前海眾籌’業(yè)務(wù)都還尚未上線?！鳖櫛f。

而據(jù)記者了解，股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)范參照的是《證券法》。修訂后的《證券法》尚未出臺，細則則更是無從談起。

四、風(fēng)控加強

機構(gòu)準(zhǔn)入層面，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資已經(jīng)有了眉目，而股權(quán)眾籌還需等待《證券法》的出臺，仍需時日。

在細則無法出臺的背景下，風(fēng)控只能靠平臺自身自律。

“平臺自身來說，融資項目審核是平臺應(yīng)該提供的服務(wù)，但是平臺并不對此進行擔(dān)保。”顧冰表示。但令平臺負責(zé)人們糾結(jié)的是如何提供投后管理，初創(chuàng)小微企業(yè)非常脆弱，管理到什么階段退出都需要探討。

李宏指出：“股權(quán)眾籌第一案還是折射出平臺風(fēng)控流程不夠嚴(yán)謹(jǐn)，為何在《委托融資服務(wù)協(xié)議》簽訂前發(fā)出融資項目風(fēng)險預(yù)警。此外，平臺和投資者的權(quán)利義務(wù)沒有劃分清楚，到底融資項目風(fēng)險是通過平臺盡調(diào)發(fā)現(xiàn)還是投資者自己去挖掘?平臺對融資項目負不負責(zé)任?平臺不負責(zé)任的話，融資方如果提供虛假信息、甚至進行詐騙，一旦發(fā)現(xiàn)，有何懲罰措施?這些都需要監(jiān)管和行業(yè)努力來解決?！?/p>

除了對融資項目的風(fēng)險控制外，對投資者也需要風(fēng)控。

記者在多家互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺注冊時發(fā)現(xiàn)，填完一份調(diào)查問卷就可以看到平臺上投融資項目的推介資料、融資額度等，也可以參與，并不沒有嚴(yán)格的合格投資者審核，而且各平臺投資者適當(dāng)性管理、投資門檻標(biāo)準(zhǔn)差異較大。

業(yè)內(nèi)人士透露，由于非公開的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資業(yè)務(wù)管理辦法尚未出爐，因此各家平臺都是自己摸索，沒有辦法依據(jù)，較為混亂。

不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于風(fēng)險較大，還是應(yīng)該制定較為嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入門檻。根據(jù)不完全統(tǒng)計，天使階段的融資項目，即使專業(yè)的天使投資人，大概也只有5%至10%的成功率。