6月24公布的吉林敖-東股改方案采用C股股東單方縮股附加上市公司單方面向A股股東派現(xiàn)的方式，實(shí)現(xiàn)全流通，縮股比例為0.6074，派現(xiàn)金額為每股0.2元。千呼萬喚始出來的縮股方案，終于在第二批試點(diǎn)中第一個(gè)露面。

一、縮股方式在股改中的重要性

筆者第一個(gè)論證了縮股、擴(kuò)股與送股的等效性，推導(dǎo)縮股與送股等效公式，并對僅含A股和C股的上市公司全流通推薦縮股方式，筆者的《市值穩(wěn)定與增長全流通方案》以縮股為基準(zhǔn)（詳見《賀飛躍：全流通縮股與送股比例公式》新浪財(cái)經(jīng)2005年4月14日）。筆者也是第一個(gè)對縮股、擴(kuò)股和送股進(jìn)行系統(tǒng)比較。

縮股方式的特點(diǎn)：（1）具有直觀性，（2）具有可比性，（3）由于A股數(shù)量不變，全流通時(shí)無須進(jìn)行除權(quán)處理。（4）不適用于含B股或H股上市公司的全流通；（5）股份數(shù)量減少，但資本金額并沒有減少。因此縮股方式對方案設(shè)計(jì)者而言是全流通基準(zhǔn)方式，對A股股東而言，是全流通最簡潔方式。

二、縮股是減股而非減資

吉林敖-東股改方案說明書指出：“由于非流通股股東縮股，本公司總股本減少，注冊資本降低，公司需按《中華人民共和國公司法》和本公司章程履行減資程序”。

《公司法》第186條規(guī)定：第一百八十六條公司需要減少注冊資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告三次。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自第一次公告之日起九十日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。公司減少資本后的注冊資本不得低于法定的最低限額。

《公司登記管理?xiàng)l例》第28條規(guī)定：公司變更注冊資本的，應(yīng)當(dāng)提交具有法定資格的驗(yàn)資機(jī)構(gòu)出具的驗(yàn)資證明。公司減少注冊資本的，應(yīng)當(dāng)自減少注冊資本決議或決定作出之日起90日后申請變更登記，并應(yīng)當(dāng)提交公司在報(bào)紙上登記公司減少注冊資本公告至少三次的有關(guān)證明和公司債務(wù)清償或者債務(wù)擔(dān)保情況的說明。

縮股是減資嗎？如果是，則須履行復(fù)雜的減資程序并申請公司變更登記，從而使股改方案設(shè)計(jì)者敝開縮股方式。但筆者認(rèn)為，縮股并非減資。減資即《公司法》中的減少注冊資本，是股東從公司抽走或部分抽走資本。減資對債權(quán)人利益產(chǎn)生不利影響，因此，《公司法》和《公司登記管理?xiàng)l例》規(guī)定的復(fù)雜減資程序正是為了充分保護(hù)債權(quán)人利益。注冊資本以元為單位，而非以股為單位；注冊資本是金額，而非股份數(shù)量?？s股只是減股，即減少股份數(shù)量，股東沒有從公司抽走資本，并沒有減少資本金額，不對債權(quán)人利益產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，縮股是減股，而非減資，也就無須履行復(fù)雜的減資程序并申請公司變更登記。同理，擴(kuò)股是增股，而非增資，也無須履行增資程序并申請公司變更登記。筆者一再強(qiáng)調(diào)股權(quán)分置改革不適用《公司法》和《證券法》，適用《民法通則》和《合同法》。不論縮股、擴(kuò)股或送股，C股股東持股歷史成本不變。在雙贏原則下，C股股東實(shí)現(xiàn)流通權(quán)溢價(jià)，持股市價(jià)不僅沒有減值和流失，反而實(shí)現(xiàn)增值。在股改過程中，僅含A股和C股的上市公司應(yīng)放心使用縮股方式，或者以縮股為主附加派現(xiàn)或送現(xiàn)的方式。

三、吉林敖-東股改方案的評價(jià)與建議

筆者贊同吉林敖-東的縮股方式，但并不表示筆者就贊同其股改方案。該方案定價(jià)依據(jù)混亂，以30日均價(jià)5.96元（廢墟價(jià)）作為A股保護(hù)價(jià)過低；以每股凈資產(chǎn)3.62元作為C股價(jià)格，不具有可復(fù)制性，有的上市公司A股市價(jià)低于每股凈資產(chǎn)，C股如何定價(jià)？該方案對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)太低，根據(jù)筆者《試點(diǎn)方案霧里看花，專家借你一雙慧眼》一文提供的計(jì)算公式。縮股比例為0.6074，則C股對A股的相對價(jià)格為0.6074；上市公司對A股股東單方面派現(xiàn)每股0.2元，則C股對A股的相對價(jià)格為1-0.2/5.96=0.9664。綜合起來C股對A股的相對價(jià)格為0.6074*0.9664=0.587，C股絕對叫價(jià)0.587*5.96=3.50元。該方案內(nèi)含C股對A股的相對價(jià)格為0.587，仍高于市值穩(wěn)定警戒線0.366，是A股股東補(bǔ)償C股股東，是C股股東掠奪A股股東。