一、證券市場有效性的基本含義

　　市場的有效性是指根據(jù)某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來經(jīng)濟(jì)利潤。顯然證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運(yùn)行效率(efficiency　run)與證券市場的配置效率(efficiency　allocation)，前者指市場本身的運(yùn)作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運(yùn)行對社會經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動作用能力的大小。

　　有效性的基本假設(shè)是證券存在一種客觀的均衡價值，股價已反映所有已知的信息，且價格將趨向于均衡價值。這一假設(shè)意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價格趨向其內(nèi)在價值，且調(diào)整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。高度競爭且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場，將會相當(dāng)快速地調(diào)整到均衡；相反只有很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場，則可能要經(jīng)歷一個相當(dāng)緩慢的調(diào)整過程。Maurice　Kendall在1953年對一個時期股票價格的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股價的發(fā)展似乎是隨機(jī)的。1965年由芝加哥大學(xué)Eu-gene　Fama在《商業(yè)雜志》“股票市場價格的行為”一文中提出了有效率市場的假說(EMH，efficient　market　hypothesis)，指出了市場的公平博奕，信息不能在市場上被用來獲取利潤。如果收益是隨機(jī)的，市場則是有效率的，即“隨機(jī)漫走”的市場一定是有效率的市場。

　　根據(jù)信息對證券市場的反映程度，可將證券市場的信息分為三種不同層次類型：歷史的信息(證券公司過去的價格和成交量)、已公開的信息(包括盈利報告、年度報告、財務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測和公司發(fā)布的新聞、公告等)、所有信息(包括所謂內(nèi)幕信息)。Harry　　V．Robert(3)根據(jù)股票對相關(guān)信息反映的范圍不同，相應(yīng)將市場效率分為三個不同的層次：弱有效率市場(Weak—formEffiency)、次強(qiáng)有效率市場(Semi—strong　formEfficiency)、強(qiáng)有效率市場(Strong　form　Effi-ciency)。Eugene　Fama進(jìn)一步對這三種效率市場與信息之間的關(guān)系做了闡述，表明在三種市場中股票的價格都具有隨機(jī)漫走的特征，如圖1所示。

　　除股票價格反映各類信息外，交易成本也是判斷證券市場金融效率的重要參數(shù)，包括直接的交易成本和間接的交易成本。直接的交易成本如交易傭金、稅收等，間接的交易成本是投資者能否在證券市場上獲得有效的信息及投資者是否按自己的意愿買賣股票，實(shí)現(xiàn)理想的投資效率組合。此外，在證券市場上可供投資者選擇的證券投資品種是否豐富，也會影響證券交易的連續(xù)性，從而影響市場的有效運(yùn)作。因此金融創(chuàng)新的目的是為了有效地降低交易成本和規(guī)避管制，保證證券交易的連續(xù)性，提高市場的有效性。

　　二、證券市場的有效性對證券市場運(yùn)行的影響

　　1、證券市場的運(yùn)行

　　流動性、有效性、交易成本、穩(wěn)定性和透明度構(gòu)成了證券交易制度目標(biāo)的五個方面(圖2)，它們有著既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。證券交易的本質(zhì)在于證券的流動性，證券通過流動以反映市場化的資本關(guān)系，反映特定的財產(chǎn)權(quán)利的交易關(guān)系，靜止不動的資本是無法滿足其要求不斷增值的本性的。以交易價格的形成過程為主線，證券交易制度劃分為六方面內(nèi)容：(1)交易委托方式；(2)價格形成機(jī)制；(3)委托匹配原則；(4)信息披露方式；(5)市場穩(wěn)定措施；(6)其他選擇性手段等。前三項內(nèi)容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價格形成機(jī)制是證券交易制度的核心。

　　2、三個層次的效率市場對證券市場運(yùn)行的影響

　　(1)、弱有效市場對證券市場運(yùn)行的影響

　　弱有效市場認(rèn)為當(dāng)前股票價格充分反映市場的歷史信息，包括證券的歷史價格序列、收益率、交易量數(shù)據(jù)和其它一些市場產(chǎn)生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所專家證券商或其它特別的組織進(jìn)行的交易。由于它假定當(dāng)前市場價格已經(jīng)反映了過去的收益和任何其他證券市場信息，所以弱有效市場假設(shè)意味著過去的收益率和其他市場數(shù)據(jù)應(yīng)該與將來的收益率沒有什么關(guān)系(即收益率應(yīng)該是獨(dú)立的)，這樣，遵照根據(jù)過去的收益率或者任何其他過去的市場數(shù)據(jù)得出的交易規(guī)律進(jìn)行買賣的話，是得不到超額收益的。用序列相關(guān)分析法來進(jìn)行說明，首先計算每天(t)的股票價格變化Pt，然后利用回歸分析法比較△Pt與前一天(t—1)的股價變動(Ｐt—1的關(guān)系，即△Pt=α+β×△Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三種情況(如圖I，II，III所示)，第(I)、(II)二種情況說明過去的股價變化對投資者來說具有重要意義，投資者可以利用過去股價的變動建立起一個具有經(jīng)濟(jì)價值的交易模型賺取超額利潤，第(III)情況證明了投資者根本無法實(shí)現(xiàn)任何超額利潤。
(I)表示前一天的股價變動(pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價上漲，(n—1(0，表示第t天的股價必然上漲，并且股價的上漲幅度大于平均水平。

　　(II)表示前一天的股價變動(Pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股價必然上漲，并且股價的上漲幅度大于平均水平。

　　(III)表示前一天的股價變動(Pt—1與(Pt沒有關(guān)聯(lián)，即第t—1天有股價上漲并不表示第t天的股價也會上漲，并且股價的上漲幅度大于或低于平均水平。

　　Moor隨機(jī)抽取華爾街掛牌的29只股票，計算每只股票每周的變化，平均相關(guān)系數(shù)為-0.06，基本趨于0，說明無法利用每周股價的波動來預(yù)測未來股價的波動。Fama取道·瓊斯工業(yè)指數(shù)樣本30種股票，間隔天數(shù)為1、2、3、4、5天不等，相關(guān)系數(shù)基本趨于0，也說明股價變動遵循隨機(jī)漫步模式。東北大學(xué)教授李凱等也運(yùn)用序列相關(guān)性和游程檢驗(yàn)方法，對我國股票市場的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，利用上證綜合指數(shù)周末收盤價(1995—12—22～1999—04—08)和深證綜合指數(shù)周末收盤價(1996—06—07～1999—04—08)，兩種方法檢驗(yàn)結(jié)果表明兩個市場均具有弱有效性的特點(diǎn)；在對個股進(jìn)行檢驗(yàn)時，總體所選樣本的有效性檢驗(yàn)得以通過，與大盤相一致；但個別股票表現(xiàn)出具有一定的價格相關(guān)性。這表明，我國股票市場近年來總體發(fā)展是趨向于規(guī)范而有效的，但其有效程度還不高。

　　2、半強(qiáng)式有效市場對證券市場運(yùn)行的影響

　　半強(qiáng)式有效市場認(rèn)為證券價格能迅速調(diào)整反映所有可公開信息公布，也就是說證券市場價格全面反映所有可公開的信息，包含弱有效市場假設(shè)所考慮的所有市場信息，如股票價格、收益率、交易量等，還包括所有非市場的信息，如收益與股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帳面價值比(BV／MV)、股份分割、有關(guān)經(jīng)濟(jì)新聞和政治新聞，表明從這些公布的重要信息中，投資者不會從其交易中獲得超過一般水平的收益，因?yàn)樽C券價格已經(jīng)反映了所有這樣的公開信息。所公布的信息分為三個時間段：市場估計期、信息公布、事后檢驗(yàn)。其市場回歸模型為：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit為股票i第t時的收益率，Rmt為t時的市場指數(shù)收益率，(為估計值，(為截距，eit為偏差(超額收益)，公司因素對收益率的影響。這樣超額收益為：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有關(guān)期間的累計超額收益率(eit就可以檢驗(yàn)市場的有效性，如果(eit=0，證明價格對信息的反應(yīng)是迅速的。Fama曾對股份分割作了檢驗(yàn)：發(fā)現(xiàn)股份分割前30個交易日股價開始上漲，分割后股價趨于平穩(wěn)。

　　證券投資基金作為證券市場的主要機(jī)構(gòu)投資者具有信息披露的完整性、準(zhǔn)確性、及時性和投資運(yùn)作的規(guī)范性。復(fù)旦大學(xué)國際金融系課題組(8／24／2001)對我國證券投資基金公布基金投資組合(1999年1月5日至2000年12月29日)進(jìn)行了檢驗(yàn)，從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來看，在基金公布投資組合公告前后，累積超常收益率基本呈下降的趨勢，沒有出現(xiàn)我們預(yù)期的正超常收益率的情況，表明信息公布前市場價格對信息的反應(yīng)是過度的，半強(qiáng)式市場的有效性不成立。超常收益率下降，主要是與基金投資組合公告的時滯性有關(guān)。

　　3、強(qiáng)有效市場對證券運(yùn)行的影響

　　強(qiáng)有效市場認(rèn)為股票價格反映了所有公開的和未公開的信息(內(nèi)幕消息)，這意味著任何投資都不可能有獨(dú)占的渠道獲得有關(guān)價格形成的信息，它包含了弱有效市場和次強(qiáng)有效市場的假設(shè)，Malkiel把1971—1991專業(yè)投資枧構(gòu)或內(nèi)幕人士(投資者關(guān)系廣泛，研究力量雄厚)的投資收益與正常投資情況下的收益比較，發(fā)現(xiàn)基金的總收益和扣除管理費(fèi)用后的凈收益都低于市場平均水平，表明美國證券市場已是強(qiáng)有效市場。但在我國信息披露制度還不健全，獲得內(nèi)幕消息的人往往從股市獲得超常經(jīng)濟(jì)利潤，阻礙了我國證券