一、國(guó)有產(chǎn)權(quán)并購(gòu)回顧
（一）海爾“曲線MBO”到國(guó)有產(chǎn)權(quán)改革大討論
香港上市公司海爾中建(1169,HK)在今年4月6日的公告中稱，海爾集團(tuán)向海爾中建注入洗衣機(jī)資產(chǎn)。公告后，直接和間接地控制了海爾中建35.84%的股份的海爾投資逐步引起了市場(chǎng)的注意。7月28日，海爾中建發(fā)布公告，稱其將延期認(rèn)購(gòu)海爾集團(tuán)所持有的飛馬青島公司35.5%的股權(quán)，相關(guān)認(rèn)股權(quán)行使日期將延長(zhǎng)至2005年12月31日。7月31日，香港中文大學(xué)教授郎咸平拋出四條尖銳質(zhì)問(wèn)，矛頭直指“海爾職工持股會(huì)”。郎咸平認(rèn)為，海爾此舉是為了完成借殼和實(shí)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)稀釋。市場(chǎng)上頓時(shí)掀起軒然大波。
在“炮轟”海爾曲線MBO之后，郎咸平又將矛頭對(duì)準(zhǔn)了格林柯?tīng)枴＠上唐皆趶?fù)旦大學(xué)以《格林柯?tīng)?在國(guó)退民進(jìn)的盛宴中狂歡》為題發(fā)表演講時(shí)，指責(zé)顧雛軍在國(guó)退民進(jìn)過(guò)程中席卷國(guó)家財(cái)富。他強(qiáng)烈建議，停止以民營(yíng)化為導(dǎo)向的產(chǎn)權(quán)改革。一場(chǎng)圍繞著國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革，防止國(guó)有資產(chǎn)流失的大討論/辯論由此展開(kāi)。
國(guó)有企業(yè)MBO以及其他形式的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中產(chǎn)生的問(wèn)題引起了全社會(huì)的廣泛關(guān)注。國(guó)資委下發(fā)通知對(duì)全國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行清查，同時(shí)出臺(tái)了《關(guān)于企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問(wèn)題的通知》，進(jìn)一步解釋了國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易的有關(guān)問(wèn)題。
從隨后的政策來(lái)看，MBO的實(shí)施被暫緩。9月29日,《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)研究室署名的《堅(jiān)持國(guó)企改革方向　規(guī)范推進(jìn)國(guó)企改制》的文章，明確地指出國(guó)有及國(guó)有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購(gòu)并控股。文中指出“在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購(gòu)，容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失，引發(fā)種種社會(huì)矛盾和問(wèn)題”?！皩?shí)施管理層收購(gòu)并控股，是將所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合一，這不利于形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于建立市場(chǎng)化配置經(jīng)營(yíng)管理者的機(jī)制，不利于維護(hù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力，與我國(guó)國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推進(jìn)股份制改革的方向不相符合”。
“由于國(guó)有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以或無(wú)法達(dá)到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國(guó)實(shí)際情況推行管理層收購(gòu)，難以避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，很容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失”。同時(shí)，“國(guó)有中小企業(yè)資本較小，多數(shù)不屬于關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。國(guó)有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購(gòu)或控股”。
國(guó)資委主任李榮融在11月30日的國(guó)資委記者發(fā)布會(huì)上表示，國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題現(xiàn)在已經(jīng)得到了比較好的扭轉(zhuǎn)，但同時(shí)坦言，現(xiàn)在國(guó)企改革的問(wèn)題仍然集中于MBO，由于自買自賣等原因造成了千方百計(jì)壓低價(jià)格產(chǎn)生的資產(chǎn)流失。到目前為止從國(guó)資委的一系列聲音和政策，很難預(yù)見(jiàn)對(duì)MBO政策松動(dòng)的跡象，而且還擴(kuò)大了MBO的禁區(qū)。由此看來(lái)，在一個(gè)嚴(yán)密、完善的監(jiān)管體系沒(méi)有建立起來(lái)之前，大型國(guó)企的MBO仍然很難進(jìn)行。
由于國(guó)資委對(duì)于中小企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是:企業(yè)職工人數(shù)2000人以下,或銷售額30000萬(wàn)元以下,或資產(chǎn)總額為40000萬(wàn)元以下。如果按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量,目前幾乎所有上市公司都超出了我國(guó)中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)范圍。由此可見(jiàn),在2004年上市公司管理層收購(gòu)的態(tài)度上,政策環(huán)境是不支持、不鼓勵(lì)的。
（二）國(guó)有產(chǎn)權(quán)并購(gòu)的法律得到進(jìn)一步的完善
圍繞著完善產(chǎn)權(quán)交易制度，完善交易程序，估價(jià)制度以及競(jìng)價(jià)程序，今年的國(guó)有產(chǎn)權(quán)并購(gòu)法律得到了進(jìn)一步的完善。
隨著2003年12月31日，作為國(guó)資委3號(hào)令的《關(guān)于企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的若干規(guī)定》的出臺(tái)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易的法律得到了充實(shí)和完善。2004年，國(guó)資委又連續(xù)頒布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)管有關(guān)工作的通知》等8個(gè)為3號(hào)令配套的文件。其中，國(guó)資委頒布了《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《關(guān)于企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問(wèn)題的通知》，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問(wèn)題的通知》，《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》。
其中，04年1月8日下發(fā)的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》即通稱的3號(hào)文件在上述各項(xiàng)法律中占據(jù)最為重要的地位。該規(guī)章對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)督管理，轉(zhuǎn)讓的程序以及批準(zhǔn)程序等問(wèn)題做了比較詳細(xì)的規(guī)定。03年的《關(guān)于貫徹國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》可以視為3號(hào)文的一個(gè)指導(dǎo)性的文件，3號(hào)文件后有關(guān)部門又下發(fā)了做好貫徹落實(shí)3號(hào)文的通知，最后的關(guān)于企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問(wèn)題的通知》則是3號(hào)文的補(bǔ)充。證監(jiān)會(huì)也頒布了相關(guān)文件，從保護(hù)上市公司和中小投資者的角度進(jìn)一步完善了股權(quán)收購(gòu)和轉(zhuǎn)讓的相關(guān)法律制度。因此，涉及到收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的法律制度框架基本已經(jīng)搭建完畢。
上述這些文件對(duì)進(jìn)場(chǎng)交易、競(jìng)價(jià)方式、轉(zhuǎn)讓程序、職工合法權(quán)益保護(hù)、法律責(zé)任等作出了具體規(guī)定，特別是強(qiáng)調(diào)進(jìn)場(chǎng)廣泛發(fā)布信息、征集受讓方、有效挑起競(jìng)價(jià)，形成市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的機(jī)制，在很大程度上為產(chǎn)權(quán)的有序流轉(zhuǎn)提供了一個(gè)公開(kāi)、合理、合法的程序。
（三）進(jìn)場(chǎng)交易使產(chǎn)權(quán)交易更加規(guī)范
眾所周知，在3號(hào)令公布后，明令各地的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)場(chǎng)（即進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)）交易之前，以地方政府主導(dǎo)的、不公開(kāi)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓形式為主的地方國(guó)資交易大量存在——這一操作手段因缺乏“公開(kāi)、公平、公正及透明”原則，一直被各界詬病。
北京、上海等省市調(diào)整和優(yōu)化了產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)之間的協(xié)作與聯(lián)系得到加強(qiáng)。國(guó)有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場(chǎng)交易量明顯增加，北京、上海、天津產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)完成企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易比去年同期都有大幅度的增加。目前，中央企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易只有三個(gè)市場(chǎng)可以做，就是北京、上海和天津。
強(qiáng)制國(guó)有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場(chǎng)交易，使之能夠在競(jìng)價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行交易提供和程序和制度的保障，有助于避免自買自賣現(xiàn)象的發(fā)生。
二、國(guó)有產(chǎn)權(quán)并購(gòu)的新規(guī)制及影響評(píng)估
（一）并購(gòu)方式受到的法律規(guī)制及其影響
1．關(guān)于MBO的新規(guī)制與影響評(píng)估
管理層收購(gòu)MBO（ManagementBuy-outs）是指目標(biāo)公司的經(jīng)理層或管理層利用杠桿融資或股權(quán)交易收購(gòu)本公司股份的行為，通過(guò)收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都發(fā)生了改變，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司目的一種收購(gòu)行為。
MBO作為一種收購(gòu)的方式，在西方已經(jīng)有了相當(dāng)長(zhǎng)的歷史，是一種成熟的制度，對(duì)減少代理成本，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有著積極的意義。但是，在我國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)的過(guò)程中卻暴露出一些問(wèn)題：有的自賣自買，暗箱操作；有的以國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作為其融資的擔(dān)保，將收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)和被收購(gòu)企業(yè)；有的損害投資人和企業(yè)職工的合法權(quán)益，引發(fā)了一些不穩(wěn)定因素等。
相關(guān)部門出臺(tái)了若干規(guī)定，對(duì)MBO進(jìn)一步規(guī)范，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
能夠?qū)嵭蠱BO的主體僅限于國(guó)有中小型企業(yè)。雖然目前沒(méi)有任何法律文件對(duì)此作出規(guī)定，但這卻是國(guó)資委的政策。國(guó)有中小企業(yè)資本較小，多數(shù)不屬于關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。然而，國(guó)有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以或無(wú)法達(dá)到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國(guó)實(shí)際情況推行MBO，難以避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，很容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失。
轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)必須進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。經(jīng)營(yíng)管理者與其他投資者一樣，競(jìng)價(jià)受讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)。依據(jù)《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，因此如果企業(yè)想轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)，而該企業(yè)的管理者企圖進(jìn)行MBO，他也必須作為一個(gè)普通的購(gòu)買者在市場(chǎng)中在競(jìng)價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行。
經(jīng)營(yíng)管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)，嚴(yán)禁自賣自買國(guó)有產(chǎn)權(quán)。自買自賣是MBO中最突出的問(wèn)題，也是最能造成國(guó)有資產(chǎn)流失的行為。必須要禁止其參與就轉(zhuǎn)讓本身進(jìn)行的決策。
經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購(gòu)本企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。這是針對(duì)目前市場(chǎng)上有些一些經(jīng)營(yíng)管理者為了賤買國(guó)有資產(chǎn)，故意制造虧損，轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，然后以較低的價(jià)格取得企業(yè)的產(chǎn)權(quán)。
這些規(guī)定對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)并購(gòu)的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
首先，從上述的規(guī)制來(lái)看MBO本身沒(méi)有被禁止。MBO對(duì)市場(chǎng)仍然有著積極的意義，可以繼續(xù)施行。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者與其他的市場(chǎng)投資主體一樣，有權(quán)利來(lái)購(gòu)買國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，但前提是必須要符合競(jìng)價(jià)原則，防止自買自賣，國(guó)有資產(chǎn)流失。更不能利用作為個(gè)國(guó)有企業(yè)管理者的優(yōu)勢(shì)/特殊地位，故意制造虧損，賤買國(guó)有資產(chǎn)。對(duì)于收購(gòu)上市公司的國(guó)有股而言，競(jìng)價(jià)購(gòu)買國(guó)有股才能不損害流通股的投資者的權(quán)益。
其次，因?yàn)樵谡邔用鎯H僅是國(guó)有大企業(yè)不被允許適用MBO，因此對(duì)于中小國(guó)有企業(yè)而言，將會(huì)產(chǎn)生巨大的刺激作用。從目前的規(guī)定來(lái)看，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定所出資企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓；所出資企業(yè)決定其子企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中，重要子企業(yè)的重大國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)報(bào)同級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)會(huì)簽財(cái)政部門后審批。因此，只要遵循企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，欲實(shí)行MBO并獲得審批還是可行的。
當(dāng)然，國(guó)有大企業(yè)不宜實(shí)施MBO，但可以施行持股但不控股，目前法律對(duì)此并無(wú)禁止性規(guī)定。通過(guò)“股權(quán)激勵(lì)”方式，國(guó)企管理層可以名正言順地獲得股權(quán)。盡管一般情況下，股權(quán)激勵(lì)的比例距離控股要求相去甚遠(yuǎn)。此外，國(guó)企改制后可以全員持股，管理層持有比例自然比一般員工多一些，所以他們的意見(jiàn)仍然占主導(dǎo)地位。
以目前的規(guī)制，很多隱性MBO方式，在法律上并不越雷區(qū)。比如管理層持小股，吸引一些戰(zhàn)略投資者進(jìn)入，但是保留經(jīng)營(yíng)管理上的控制權(quán)，雖行了MBO之實(shí)卻難定MBO之性。只要在法律上不構(gòu)成國(guó)企實(shí)際控制人變更，便不能定性為MBO，如是上市公司亦無(wú)須報(bào)國(guó)資委審批。
再次，正如目前暴露出來(lái)的問(wèn)題所反映的一樣，現(xiàn)在進(jìn)場(chǎng)交易的，僅僅通過(guò)競(jìng)價(jià)的現(xiàn)在還比較少，比較多的還是協(xié)議、協(xié)商之后進(jìn)入市場(chǎng)。因此，盡管已經(jīng)有了相關(guān)的部門規(guī)章，如何落實(shí)到實(shí)處才是關(guān)鍵。據(jù)媒體報(bào)道，不公開(kāi)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易已經(jīng)成了一些企業(yè)主管部門的思維慣性，這種習(xí)慣能夠給企業(yè)主管部門帶來(lái)很大實(shí)惠，因?yàn)橹挥兴麄冏约呵宄髽I(yè)真正有多少資產(chǎn)，便于暗箱操作，而如果按照3號(hào)令規(guī)定，進(jìn)場(chǎng)交易就要先由國(guó)資委清產(chǎn)核資摸清家底，進(jìn)場(chǎng)交易就意味著行政權(quán)益受到干擾，也不便暗箱操作。從媒體的報(bào)道來(lái)看，地方政府干預(yù)產(chǎn)權(quán)交易所的手段五花八門。比如，按照規(guī)定，進(jìn)場(chǎng)交易要在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開(kāi)招標(biāo)并公示20天，但是有的地方政府主管部門領(lǐng)導(dǎo)批示，信息只公示3天，“僅幾天的時(shí)間幾百萬(wàn)元保證金的錢都來(lái)不及湊”；有的地方政府要求的符合交易資格的條件都對(duì)應(yīng)著某一個(gè)收購(gòu)者，“說(shuō)是公開(kāi)拍賣，可是入圍的只有這一家收購(gòu)者”。此外，地方政府的行政干預(yù)現(xiàn)象，監(jiān)管部門沒(méi)有處罰力度。事實(shí)上，盡管依據(jù)目前的規(guī)章，進(jìn)場(chǎng)交易是強(qiáng)制性的義務(wù)，但是對(duì)違反該義務(wù)的卻沒(méi)有對(duì)應(yīng)的具體懲罰措施，因此，這些相關(guān)文件執(zhí)行到位就成為一個(gè)問(wèn)題。
2．以托管方式取得上市公司控制權(quán)的間接收購(gòu)方式被禁止
《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監(jiān)公司字[2004]1號(hào)），明確規(guī)定自《通知》發(fā)布之日起，上市公司控股股東不得通過(guò)所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規(guī)避法律義務(wù)，變相轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)?！肮蓹?quán)托管”、“公司托管”可以使受托管者避開(kāi)變更登記等繁瑣的程序而直接控制目標(biāo)公司，如果運(yùn)用得當(dāng)會(huì)是一項(xiàng)有效的間接并購(gòu)方式。
但是在實(shí)踐中卻出現(xiàn)了上市公司控股股東通過(guò)與收購(gòu)人簽訂協(xié)議或者其他方式借“股權(quán)托管”或者“公司托管”之名將其所持股份的表決權(quán)先行轉(zhuǎn)移給收購(gòu)人，將會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)人在未成為上市公司股東之前，已經(jīng)通過(guò)控制相關(guān)股份的表決權(quán)而實(shí)際控制上市公司。在這種情況下，控股股東不依法履行其控股股東職責(zé)，而收購(gòu)人雖然實(shí)際控制上市公司，但是不承擔(dān)控股股東的責(zé)任，上市公司的經(jīng)營(yíng)管理處于不確定的狀態(tài)，為收購(gòu)人惡意侵害上市公司和其他股東權(quán)益提供了條件。
依據(jù)上述《通知》，以協(xié)議方式進(jìn)行上市公司收購(gòu)，控股股東和收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)在收購(gòu)協(xié)議中明確約定，雙方在簽訂收購(gòu)協(xié)議后至相關(guān)股份過(guò)戶前的過(guò)渡期間各自的權(quán)利、義務(wù)，并采取切實(shí)有效措施保證控制權(quán)轉(zhuǎn)移期間上市公司經(jīng)營(yíng)管理的平穩(wěn)過(guò)渡。
在過(guò)渡期間，控股股東或者收購(gòu)人不得利用收購(gòu)行為損害上市公司和中小股東的權(quán)益，并應(yīng)當(dāng)遵守以下規(guī)定：
控股股東和收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照《上市公司治理準(zhǔn)則》的要求，保持上市公司的獨(dú)立性，完善公司治理；在相關(guān)股份過(guò)戶前，控股股東應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行控股股東的職責(zé)，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)按照《收購(gòu)辦法》的規(guī)定切實(shí)履行其對(duì)被收購(gòu)公司和其他股東的誠(chéng)信義務(wù)。
在過(guò)渡期間，收購(gòu)人原則上不得通過(guò)控股股東提議改選上市公司董事會(huì)；確有充分理由改選董事會(huì)的，來(lái)自收購(gòu)人的董事不得超過(guò)董事會(huì)三分之一。
在過(guò)渡期間，控股股東和收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)保證不影響上市公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；收購(gòu)人不得將上市公司股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押；上市公司不得進(jìn)行再融資，不得進(jìn)行重大購(gòu)買、出售資產(chǎn)及重大投資行為，但收購(gòu)人為挽救面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的上市公司的情形除外。
上市公司及其控股股東、收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2003]56號(hào)）的規(guī)定，上市公司不得為收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方不得占用上市公司資金和資產(chǎn)。
在收購(gòu)行為完成后，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)進(jìn)行自查，說(shuō)明過(guò)渡期間對(duì)上市公司資產(chǎn)、人員、業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)管理的調(diào)整情況，過(guò)渡期間的公司規(guī)范運(yùn)作情況，是否存在上市公司為收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保或借款等損害上市公司利益的情形。
上市公司實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移關(guān)系到公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、持續(xù)發(fā)展以及廣大中小股東的權(quán)益，影響到證券市場(chǎng)的正常秩序，因此，法律規(guī)定控股股東（包括其他實(shí)際控制人）和收購(gòu)人對(duì)上市公司及其他股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，不得通過(guò)上市公司收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其他股東的合法權(quán)益。
3．上市公司的國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓必須“進(jìn)場(chǎng)交易”
深交所、上交所和證券登記結(jié)算公司共同制定的《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱規(guī)則）于12月15日正式出臺(tái)，并將于2005年1月1日起實(shí)施。
在此之前關(guān)于上市公司的非流通股的轉(zhuǎn)讓除了《公司法》，《證券法》的原則性規(guī)定之外，沒(méi)有專門性的法律法規(guī)對(duì)此再做詳細(xì)的規(guī)定。2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)了119號(hào)文，《加強(qiáng)對(duì)上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的通知》，制止場(chǎng)外的股份拍賣活動(dòng)。此次的《規(guī)則》是對(duì)上述文件的繼承和補(bǔ)充發(fā)展。
上市公司的非流通股轉(zhuǎn)讓一直是一個(gè)敏感的話題，容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于解決流通股和非流通股分置問(wèn)題的激烈反應(yīng)。04年2月1日實(shí)施的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第二條“金融類企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市公司的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，按照國(guó)家的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”，也是將上市公司的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題排除在外。
《規(guī)則》要求上市公司股份轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所進(jìn)行，嚴(yán)禁進(jìn)行場(chǎng)外非法股票交易活動(dòng)。這是對(duì)《公司法》《證券法》確立的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓“場(chǎng)內(nèi)交易”基本原則的再次強(qiáng)調(diào)。
《規(guī)則》稱，股份轉(zhuǎn)讓雙方可以通過(guò)公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息方式達(dá)成非流通股股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以通過(guò)非公開(kāi)方式達(dá)成協(xié)議。但擬通過(guò)公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息方式轉(zhuǎn)讓股份的股份持有人，無(wú)論是委托證券公司還是自行向證券交易所提出申請(qǐng)，均由證券交易所統(tǒng)一安排公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息發(fā)布。
不同于《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的場(chǎng)內(nèi)交易以競(jìng)價(jià)交易為目的，上市公司的非流通股被允許在轉(zhuǎn)讓協(xié)議達(dá)成后再進(jìn)入證券交易市場(chǎng)，接受由證交所進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓合規(guī)性確認(rèn)。由此可見(jiàn)，《規(guī)則》不涉及非流通股的價(jià)格確定，對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股也沒(méi)有實(shí)體內(nèi)容上的約束，因此對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的影響。
《規(guī)則》還對(duì)擬轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量做出了規(guī)定，股份持有人或受讓人申請(qǐng)出讓或受讓的股份數(shù)量不得低于一個(gè)上市公司總股本的1%；持股數(shù)量不足1%的股份持有人提出出讓申請(qǐng)的，應(yīng)當(dāng)將其所持的全部股份轉(zhuǎn)讓給單一受讓人。顯而易見(jiàn)，《規(guī)則》沒(méi)有改變協(xié)議受讓非流通股的主體，受讓者仍舊不包括一般的散戶/個(gè)人投資者，而是機(jī)構(gòu)投資者/其他的公司企業(yè)。
《規(guī)則》要求在股份過(guò)戶完成后一個(gè)月內(nèi)，證券交易所和結(jié)算公司不受理同一股份受讓人就其所受讓的相同股份再次進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的申請(qǐng)。一個(gè)月的禁期只是說(shuō)明仍轉(zhuǎn)讓不同于流通股的轉(zhuǎn)讓，不是全流通，這一規(guī)定對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓這種方式本身沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的影響。
（二）并購(gòu)中融資制度影響評(píng)估
并購(gòu)的融資方式主要可分為內(nèi)部融資（企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源），外部融資。后者又主要表現(xiàn)為債務(wù)融資，權(quán)益融資以及混合型融資。在過(guò)去的一年里，債權(quán)融資仍然是主要的融資手段和途徑，尤其是信托公司頻繁地介入并購(gòu)業(yè)務(wù)中。雖然信托公司頻繁地介入并購(gòu)業(yè)務(wù)并引起市場(chǎng)的普遍關(guān)注，甚至因?yàn)楸徽J(rèn)為是曲線MBO的有力工具而受到廣泛的質(zhì)疑，但是相關(guān)的監(jiān)管部門并沒(méi)有對(duì)其在市場(chǎng)上的收購(gòu)行為作出新的監(jiān)管措施。從目前已經(jīng)出臺(tái)的法規(guī)來(lái)看，也沒(méi)有對(duì)信托進(jìn)行收購(gòu)的披露義務(wù)問(wèn)題作出專門的規(guī)定。因此，信托可以憑借廣泛的投資范圍以及在信息披露方面的優(yōu)勢(shì)在收并購(gòu)市場(chǎng)繼續(xù)大展身手。
另外一個(gè)重大變化即保險(xiǎn)資金入市。10月25日保監(jiān)會(huì)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下直接投資股票市場(chǎng)，參與一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)交易，買賣人民幣普通股票、可轉(zhuǎn)換公司債券及保監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資品種。盡管保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持有一家上市公司的股票不得達(dá)到該上市公司人民幣普通股票的30%。但是顯而易見(jiàn)，它可以與其他持有某上市的股票法人股東聯(lián)合，讓后者取得實(shí)際控制地位。保險(xiǎn)公司的運(yùn)作值得進(jìn)一步的關(guān)注。
與債權(quán)融資不同，權(quán)益融資受到了法律的嚴(yán)格限制。隨著資本市場(chǎng)的逐步成熟以及并購(gòu)交易規(guī)模的日益擴(kuò)大,權(quán)益性融資在并購(gòu)交易中的比重日益提升。它主要包括公開(kāi)發(fā)行融資（發(fā)行新股，向原股東配售）、換股并購(gòu)和以權(quán)益為基礎(chǔ)的融資。在我國(guó)證券發(fā)行實(shí)行審核制的背景下，靠發(fā)行新股或向原股東配股的方式獲取融資是比較困難的。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，依據(jù)現(xiàn)存的法律規(guī)范，雖然沒(méi)有明文規(guī)定支付購(gòu)買國(guó)有產(chǎn)權(quán)的對(duì)價(jià)必須是現(xiàn)金，但從規(guī)定的上下文來(lái)推敲，用股票的方式可能不大可能。
今年證券市場(chǎng)在經(jīng)受了一定的震蕩之后，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，規(guī)定頒布后上市公司的融資受到了較為嚴(yán)厲的規(guī)制，因此借上市公司的殼來(lái)為并購(gòu)融資難度很大。
分類表決限制融資。上市公司向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、向原有股東配售股份；上市公司重大資產(chǎn)重組，購(gòu)買的資產(chǎn)總價(jià)較所購(gòu)買資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)的賬面凈值溢價(jià)達(dá)到或超過(guò)20%的；股東以其持有的上市公司股權(quán)償還其所欠該公司的債務(wù)；對(duì)上市公司有重大影響的附屬企業(yè)到境外上市；在上市公司發(fā)展中對(duì)社會(huì)公眾股股東利益有重大影響等相關(guān)事項(xiàng)，在全體股東大會(huì)表決時(shí)，需經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)，方可實(shí)施或提出申請(qǐng)。
分紅成為再融資的前提。上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債或向原有股東配售股份。存在股東違規(guī)占用上市公司資金情況的，上市公司應(yīng)當(dāng)扣減該股東所分配的現(xiàn)金紅利，以償還其占用的資金。上市公司董事會(huì)未做出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中披露原因，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)此發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)。
有大股東占款的不能再融資。上市公司被控股股東或?qū)嶋H控制人違規(guī)占用資金，或上市公司違規(guī)為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的，在上述行為未糾正前，證監(jiān)會(huì)不受理其再融資申請(qǐng)；控股股東或?qū)嶋H控制人違規(guī)占用上市公司資金的，在其行為未糾正前，證監(jiān)會(huì)不受理其公開(kāi)發(fā)行證券的申請(qǐng)或其他審批事項(xiàng)。這意味著目前所有存在大股東占款的上市公司將喪失再融資的資格。 ?