股市為何跌跌不休二十年的資本市場發(fā)展至今，仍然有許多法律問題橫亙在面前，亟待解決

　　審視中國資本市場諸多法律問題

　　厘清監(jiān)管部門的監(jiān)管邊界最為迫切

　　股市無語!下跌，稍許的反彈后還是下跌!也恰是在這時候，我們看到，二十年的資本市場發(fā)展至今，仍然有許多法律問題橫亙在面前，亟待解決。

　　18日，證監(jiān)會有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人對退市制度作出回應(yīng)。其實除了退市制度以外，強制分紅的規(guī)定、超募資金使用的規(guī)范等問題都需要正視，而最為迫切也最為棘手的則是要下力氣解決監(jiān)管部門權(quán)力運作的邊界等深層次問題。

　　退市制度的推出應(yīng)加速

　　推出退市機制，本不該是問題，也不應(yīng)該是現(xiàn)在的問題。證券法第五十六條明確規(guī)定，上市公司存在下列情形之一的，應(yīng)終止其股票上市交易：公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，在證券交易所規(guī)定的期限內(nèi)仍不能達到上市條件;公司不按照規(guī)定公開其財務(wù)狀況，或者對財務(wù)會計報告作虛假記載，且拒絕糾正;公司最近三年連續(xù)虧損，在其后一個年度內(nèi)未能恢復(fù)盈利;公司解散或者被宣告破產(chǎn)。這些情形，最易判別的剛性約束就是“公司最近三年連續(xù)虧損”。但是，在我國資本市場上，對于最近三年連續(xù)虧損的卻沒有讓其股票退出證券市場，而是采用了“*ST”，只對其進行“退市預(yù)警”。連續(xù)兩年虧損在其股票簡稱前加“ST”，意為“特別處理”。如此明確的規(guī)定，被架空了。

　　對于上市公司過分的“仁慈”，使其退市變成難上加難，再加上上市過程的漫長和高成本，使得重組大行其道，有的公司自上市不久就不斷地被重組，重組變成利好。根由在于退市制度不暢。在現(xiàn)今標準放低，創(chuàng)業(yè)板批量上市，業(yè)績變臉頻繁之時，盡早出臺完整地退市制度再不容回避。

　　欣慰的是，監(jiān)管部門終于對此有了明確的態(tài)度。證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人近日表示，健全退市機制已被列入監(jiān)管工作的重點。明確當前首先要立足解決殼資源炒作成風(fēng)的問題，提高ST公司重組門檻，使之達到與首發(fā)上市基本相同的水平，堅決遏制市場惡炒績差公司的投機行為，同時努力推動相關(guān)法律法規(guī)的修訂完善，建立行政與司法的有效銜接。強調(diào)必須提高上市公司重組門檻并健全退市責(zé)任追究機制，形成有利于風(fēng)險化解和平穩(wěn)退市的上市公司退市制度。

　　據(jù)了解，證監(jiān)會已經(jīng)成立專題小組，目前已初步形成了改進和完善上市公司退市制度的總體思路，而且深圳證券交易所也已經(jīng)提出了完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的初步方案，擬從增加退市標準、完善恢復(fù)上市審核標準、縮短退市時間等方面解決創(chuàng)業(yè)板公司退市問題。

　　我們期待，被受詬病的退市問題，能夠盡快得到解決。

　　強制分紅措施應(yīng)落到實處

　　按理，投資者持有上市公司股票，成為股東，享受的利益是紅利，但由于上市公司不分紅或分紅很少，以致投資變成了投機，股市已然成了提款機。

　　公開資料統(tǒng)計，2009年1月1日到2011年11月9日，滬深兩市通過發(fā)行新股和再融資共計募集的資金逾2萬億元，國家收取印花稅847億元，而A股1930家上市公司，分紅總額僅3586億元;創(chuàng)業(yè)板274家公司，募集資金1937億元，分紅僅69億元。一毛不分的公司多達794家。

　　分紅者寡，“鐵公雞”多，投資股市，何談價值投資?其實證監(jiān)會此前屢次發(fā)文規(guī)范分紅問題。2001年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，提出將現(xiàn)金分紅作為上市公司再融資的條件之一。2004年規(guī)定，近三年沒有現(xiàn)金分紅的上市公司不得再融資。2006年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》又規(guī)定，上市公司發(fā)行新股須符合“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的20%”。2008年10月發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，要求進行再融資的上市公司現(xiàn)金分紅比例不低于最近三年凈利潤的30%。#p#分頁標題#e#

　　但這么多的規(guī)定，依然沒有從根本上改變中國資本市場低分紅或不分紅的現(xiàn)象。業(yè)內(nèi)人士分析其重要原因在于，對不分紅如何處罰嚴重缺失。也正因此，上市公司錢多無處花，于是再投資股市或放高利貸，成為中國資本市場一大奇觀。

　　正是在這種背景下，郭樹清履新后第一件事提及“強制分紅”，被稱之為上任燒的第一把火，受到廣泛關(guān)注。證監(jiān)會發(fā)布公告稱，要求上市公司樹立回報股東意識，要求公司完善分紅政策及其決策機制。英大證券研究所所長李大霄分析稱，分紅制度需要多項配套措施才能執(zhí)行得較為徹底，比如對未進行分紅的公司進行處罰，對超募資金使用加以限制。

　　另有分析人士稱，需要將提升分紅制度的層次，并細化要求，如要求在公司章程中加以明確，對于分紅的比例提出明胡要求，并制定嚴格的處罰措施?！皼]有處罰的規(guī)則不能被稱之為規(guī)則，那只是一種道德層面的要求”。張遠忠律師如是說。

　　厘清政府監(jiān)管和市場調(diào)節(jié)的邊界

　　監(jiān)管部門到底該監(jiān)管什么不該監(jiān)管什么，到現(xiàn)在已成一個不可回避的重要課題。

　　有業(yè)內(nèi)人士分析，分紅機制的完善、保薦人持續(xù)督導(dǎo)、甚至退市機制等眾多問題，都只是證券市場上的表面上出現(xiàn)的問題，而深層次的問題是，證監(jiān)會行使監(jiān)管權(quán)的邊界。

　　在這方面，無論是公司法還是證券法的發(fā)布實施，抑或是證監(jiān)會的成立，都發(fā)生在由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的那個時點，此后，在市場經(jīng)濟逐步確立之后，證券法對證監(jiān)會的角色的定位以及證監(jiān)會自身行使監(jiān)管權(quán)的邊界都有一個變化的過程。證監(jiān)會不能既當運動員又當裁判員。

　　對此，新任證監(jiān)會主席有清醒地認識。他在接受記者采訪時稱，現(xiàn)階段要解決要素市場面臨的主要問題，需要減少管制、分割，增強公平監(jiān)督，提高因勢利導(dǎo)的能力。

　　比如說，證券公司、基金公司、證券咨詢公司，它們都有各自的定位，應(yīng)當和監(jiān)管機構(gòu)分開，人員上不能互相流動。有位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士告訴記者，基金公司就像是監(jiān)管部門的親兒子，基金公司很多職員來自證監(jiān)會，級別也基本上參考在證監(jiān)會的任職;證券公司不是親兒子也是近親。監(jiān)管部門行使監(jiān)管權(quán)，有權(quán)對違規(guī)者進行行政處罰，這是依法行政的應(yīng)有之義。

　　但事實是，今年以來，有不少證券公司出具不實研究報告，媒體屢次發(fā)出質(zhì)疑，證監(jiān)會至今沒有為此處罰過一家公司。

　　張遠忠律師稱，基金違約不分紅，多達十幾家基金公司，違約就是違背了和基民之間的約定，就是違法，基民向仲裁機構(gòu)申請仲裁，仲裁機構(gòu)也已認定了基金公司違約，但監(jiān)管部門仍能放過違規(guī)者，沒有對一家進行公開地行政處罰。

　　張遠忠告訴記者說，他曾經(jīng)對海普瑞、大龍地產(chǎn)等眾多上市公司違規(guī)發(fā)出質(zhì)疑，請求監(jiān)管部門調(diào)查，但沒有得到回應(yīng)。

　　中國政法大學(xué)江平教授曾接受記者采訪時稱，證券市場上內(nèi)幕交易、市場操縱行為確實很嚴重，監(jiān)管部門要及時作出嚴厲處罰。但是，對于這些嚴重的違規(guī)行為，我們的監(jiān)管部門處理有時并不是不重，比如汪建中操縱市場就被罰了1.25億，沒收1.25億，但總體來說，處罰并不重，而且不及時。不能及時處罰，不僅會帶來取證上的困難，而且會使違法者心存僥幸，某種意義上說，就是縱惡。

　　而在股票發(fā)行上市方面則應(yīng)大力推行“市場化”。目前的模式是，各地證監(jiān)局與地方政府金融辦首先篩選擬上市公司，由保薦機構(gòu)進行上市前培訓(xùn)，在證監(jiān)會發(fā)審委排隊等待審核批準上市。證監(jiān)會發(fā)審委僅有25名委員，就掌握著所有擬上市公司能否上市的生殺大權(quán)。他們?nèi)绾文茉诙潭虝r間內(nèi)辨別那些來源于不同行業(yè)、不同商業(yè)模式、不同歷史背景和不同財務(wù)數(shù)據(jù)的擬上市公司的優(yōu)劣?

　　在這種情況下，過度包裝、財務(wù)造假、權(quán)力尋租、利益輸送都在所難免。于是就出現(xiàn)了用眼淚就可以打通關(guān)節(jié)順利過會的八菱科技。而且到現(xiàn)在為止，也沒有哪一個發(fā)審委委員因為審查不嚴，受到處罰。#p#分頁標題#e#

　　因此，該由市場做的讓市場做，該由交易所做的讓交易所做，監(jiān)管部門只做監(jiān)督、管理者和執(zhí)法者。如何各歸其位，這是中國證券市場當前和今后一段時間，必須下大力氣解決的問題。