世上本沒有路，走的人多了，也便成了路。因此，所謂合法化，是給路標(biāo)上路牌路燈，配備交警防止事故；而絕不是在路口設(shè)置關(guān)卡、收費(fèi)站或一封了之。

　　2000年底，在《中華人民共和國投資基金法(草案第四稿)》中，有關(guān)私募基金的條款引起了業(yè)內(nèi)人士的極大興趣，其中一章恰恰是專門規(guī)范“向特定對象募集的基金”的，其中涉及到投資人數(shù)、投資者最低出資額、基金設(shè)立管理等細(xì)節(jié)問題。這標(biāo)志著我國已加快私募基金合法化、市場化的步伐，私募基金有可能擺脫其既非合法又不屬非法的尷尬局面。目前民間變通形式的私募基金已有了較大發(fā)展，長期以來，掩藏在灰幕后的龐大的私募基金可能合法化，將使我國證券市場的機(jī)構(gòu)化建設(shè)大大加速。

　　私募基金及其運(yùn)作優(yōu)勢

　　所謂私募基金，是指通過非公開方式，面向少數(shù)投資者募集資金而設(shè)立的基金。由于私募基金的銷售和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協(xié)商來進(jìn)行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。與公募基金相比，私募基金具有其自身的特點。

　　1.私募基金通過非公開方式募集資金。在美國，共同基金等公募基金一般通過公開媒體做廣告來招徠客戶，而私募基金則不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳。

　　2.私募基金的募集對象只是少數(shù)特定的投資者，如在美國，對沖基金就是回報率最豐厚的私募基金，以個人名義參加者最近兩年的年收入至少在20萬美元以上；以家庭名義參加者家庭近兩年的收入至少在30萬美元以上；若以機(jī)構(gòu)名義參加則其凈資產(chǎn)至少在100萬美元以上，而且參與人數(shù)不得超過1000人。故私募基金主要是為中產(chǎn)階級或機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)的。

　　3.和公募基金嚴(yán)格的信息披露要求不同，私募基金在這方面的要求低得多，加之政府監(jiān)管也相應(yīng)比較寬松，故私募基金的投資更具隱蔽性，專家理財特色極其濃厚，收益回報也非常高。

　　4.私募基金的發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金運(yùn)作的成功與否與他們的自身利益緊密相關(guān)?；鸸芾碚咭话阋钟谢?%—5%的股份，一旦發(fā)生虧損，管理者擁有的股份將優(yōu)先被用來支付參與者，故私募基金的發(fā)起人、管理人與基金是一個唇齒相依、榮辱與共的利益共同體，這較好地解決了公募基金經(jīng)理人激勵約束機(jī)制嚴(yán)重弱化的弊端。

　　5.基金管理人通常具有豐富的投資經(jīng)驗，而投資者則需要具有關(guān)于投資的成熟經(jīng)驗和風(fēng)險承受能力(在對沖基金稱為有合格經(jīng)驗的投資者)，故管理人可以其投資組合和理念吸引到特定投資者，雙方的合作基于一種信任和契約，故很少出現(xiàn)道德風(fēng)險，而更多的是不可預(yù)測的市場風(fēng)險。

　　和公募基金相比，私募基金有其劣勢，但也有諸多優(yōu)勢。

　　1.由于私募基金是向少數(shù)特定對象募集的，因此其投資目標(biāo)更具針對性，更像是為客戶度身定做的投資服務(wù)產(chǎn)品，能滿足客戶特殊的投資要求。

　　2.由于私募基金的參加門檻非常高，投資者的高素質(zhì)和富裕程度使得基金管理層較少受到開放式基金那樣的撤資困擾，也不像公募基金的中小投資者那樣經(jīng)不起虧損，投資者具有較強(qiáng)的風(fēng)險承受能力和實現(xiàn)資產(chǎn)增值的迫切需求，并能自負(fù)盈虧。這樣基金經(jīng)理們可以更堅定和順利地貫徹自身的投資理念。

　　3.私募基金不必像公募基金那樣定期披露詳細(xì)的投資組合，因此其投資更具隱蔽性，投資收益率更高。

　　正因為有上述特點，私募基金在國際金融市場上占據(jù)了重要位置，同時也培育出了像索羅斯、巴菲特這樣的投資大師。

　　私募基金的組織形態(tài)

　　如果就投資品種來區(qū)分，私募基金可分為證券投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金兩類。證券投資基金是以投資證券及金融衍生品為主，對沖基金是其典型代表。這類基金基本上是由管理人設(shè)計一種投資組合，發(fā)起設(shè)立開放式基金，可以隨時根據(jù)投資人的要求，結(jié)合市場的發(fā)展形勢，適時調(diào)整投資組合和轉(zhuǎn)換投資理念，投資者可按照基金凈值進(jìn)行贖回。資金一般托管在銀行、柜臺等各類托管中心。創(chuàng)業(yè)投資基金是以投資產(chǎn)業(yè)為主的基金，主要以風(fēng)險投資或創(chuàng)業(yè)投資基金為主。一般以有限合伙制形式存在，管理人象征性出資基金總額的1％，其他由募集而來，但管理人可以獲得投資收益的20％，同時亦須承擔(dān)無限責(zé)任。這類基金一般有7—9年的封閉期，期滿時清算。上述兩類私募基金中，前者直接在金融市場上運(yùn)作，也是我們通常所理解的私募基金；后者則和證券市場基本無關(guān)，屬于私募式風(fēng)險投資基金，或曰創(chuàng)業(yè)基金或種子基金。

　　如果就開放程度來區(qū)分，則私募基金可分為開放式、半開放式和封閉式三類。開放式私募基金的投資者隨時可以買入和贖回基金單元，資金穩(wěn)定性差，運(yùn)作難度也大，私募基金中采用完全開放形式的不多見。半開放式私募基金介于完全開放與完全封閉之間，封閉形式可以是基金私募成立后每隔一段時間投資者才允許進(jìn)行基金單元的買入和贖回；可以是基金成立后投資者可以隨時買入基金單元，但只有在特定的時間才允許贖回，或投資者可以隨時贖回基金單元，但只在特定的時間才允許買入。封閉式私募基金成立后，一般要封閉運(yùn)作較長的時間，投資者與基金管理者之間不進(jìn)行基金單元的買賣。一般半開放式私募基金既有利于規(guī)模的擴(kuò)張，又比較容易運(yùn)作，有一定市場；更多的私募基金則是封閉的，使得基金管理人能以重倉進(jìn)行投資操作，其持有現(xiàn)金通常不超過資產(chǎn)組合的2%～4%。

　　如果就存在的形態(tài)來區(qū)分，則私募基金可分為公司式、契約式和金錢信托式三種。公司式私募基金的公司架構(gòu)完整且運(yùn)作規(guī)范。這在國外就是基金公司、投資公司等，其股東數(shù)量不多，出資額較大，基金管理人下達(dá)交易指令并收取資金管理費(fèi)與效益激勵費(fèi)，資金賬戶則有固定的金融機(jī)構(gòu)托管?；鸸镜慕灰灼脚_和資金劃撥平臺彼此分離，以防止內(nèi)部操縱。基金公司的注冊資本每年在某個特定的時點重新登記一次，進(jìn)行名義上的增資擴(kuò)股或減資縮股，其實質(zhì)是一種隨時擴(kuò)募但每年只贖回一次的公司式私募基金。為了避稅，公司式私募基金的注冊地往往在避稅的天堂，如開曼群島、百慕大群島等地。契約式私募基金的組織結(jié)構(gòu)比較簡單，一般是證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人，募集到一定數(shù)額的金額開始運(yùn)作，每個月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回。證券公司作為基金管理人，根據(jù)業(yè)績表現(xiàn)收取一定數(shù)量的管理費(fèi)。金錢信托式私募基金的實質(zhì)就是全權(quán)委托理財，它在設(shè)立和擴(kuò)募時表面上是與每個客戶簽訂委托理財協(xié)議，但這些委托理財賬戶總體上合在一起進(jìn)行基金式運(yùn)作，在買入和贖回基金單元時，按基金凈值進(jìn)行結(jié)算。其交易既有可能是每個基金持有人單獨(dú)開立交易賬戶并全權(quán)委托，也可能是基金持有人控制一個主賬戶，但分倉操作。

　　中國私募基金業(yè)的發(fā)展歷程

　　目前，我國私募基金業(yè)作為龐大的灰色市場已經(jīng)初具規(guī)模，保守估計其資金量在2000億元左右，樂觀估計則可能高達(dá)5000億元。據(jù)說，一個靠做貿(mào)易起家轉(zhuǎn)型的私募基金有150億元的規(guī)模，其可動用頭寸高達(dá)700多億元，在全國竟有二十多個分支機(jī)構(gòu)。另一家上海的著名私募基金的規(guī)模也已突破百億?？磥?，中國現(xiàn)有地下私募基金在規(guī)模上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過在深滬兩地掛牌的封閉式基金。

　　中國私募基金的發(fā)展與證券市場的發(fā)展趨勢基本吻合，大致經(jīng)歷了三個階段。第一階段是1993－1994年，此時證券公司的主營方向從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)走向承銷業(yè)務(wù)，于是開始強(qiáng)調(diào)定向吸引一些大客戶，久而久之形成信任關(guān)系，而證券公司的角色亦轉(zhuǎn)換成代理人，由大客戶將資金交與證券公司代理委托進(jìn)行投資；或者券商自身也出資以合作的形式進(jìn)行共同投資。第二階段是1997－1998年，其時一級市場非?；钴S，上市公司將股市募集來的富余款項委托主承銷商進(jìn)行投資。第三階段是1999～2000年，由于投資管理公司發(fā)展迅速，大量證券公司從業(yè)人員跳槽出來自己做業(yè)務(wù)。

　　與私募基金發(fā)展的不同階段相對應(yīng)，當(dāng)前的私募基金也表現(xiàn)為不同的形式共存，這主要包括：

　　1.工作室。現(xiàn)在的證券類電視節(jié)目中，偶爾能看到神光、哈老板等字樣，這其實就是較有名氣的股評人士或研究人員組建的工作室，大部分負(fù)責(zé)給客戶提供詳細(xì)的市場操作計劃。一般而言，進(jìn)入工作室的資金量門檻不高。在深圳，一些著名咨詢機(jī)構(gòu)下的工作室，只要有50萬元就可以達(dá)成合作的口頭協(xié)議。因為資金量不是太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數(shù)字目前一般為20%左右。至于工作室的收入，大多數(shù)并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶開戶的營業(yè)部進(jìn)行協(xié)商，從交易傭金中提取。一般工作室通常能獲得2‰～3.5‰的分傭。這樣，無論客戶最終是虧損還是盈利，如果工作室能募集到2000萬左右的客戶資金，那么每月大概就能有幾萬元分傭來維持生存了。這種基金組織形式，實際上就是全權(quán)金錢信托，暴露了我國目前傭金制度和信托制度的缺陷。

　　2.咨詢公司、顧問公司。1997～1998年以來，更加接近于嚴(yán)格意義上的契約型私募基金以其他形式出現(xiàn)，如投資咨詢公司、投資顧問公司以及投資公司等。眾多咨詢公司、顧問公司一直在以“委托代理”的方式操縱著數(shù)目頗為龐大的地下私募基金。而一些投資公司實質(zhì)上就是兼顧財務(wù)顧問、重組服務(wù)的民營投資公司基金，并且往往背靠著一些證券公司，對整個市場能夠產(chǎn)生一定的影響。從理論上說，由于目前證監(jiān)會禁止全權(quán)委托，所以有的投資公司僅僅向其客戶發(fā)送交易指令，并不直接進(jìn)行交易，自然投資公司自身的責(zé)任也相對較??；而有的則要求客戶應(yīng)集中在投資公司，其交易賬戶集中在投資公司關(guān)系良好的券商手中，投資公司直接操作交易或指令客戶交易。

　　3.專業(yè)型私募基金。從1999年中期起，由于投資管理公司成為證券業(yè)的一大熱點，大量證券公司從業(yè)人員紛紛跳糟出來自己做業(yè)務(wù)。它們大多是較為“規(guī)范”的私募基金，以專用賬戶的形式存在，在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。至于監(jiān)管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監(jiān)管人，重大投資則須經(jīng)投資人本人同意。因經(jīng)營業(yè)績相當(dāng)不俗，這些專業(yè)型基金在市場上頗受追捧。其組織形態(tài)已經(jīng)非常接近于公司制私募基金，并和券商、銀行保持非常良好的關(guān)系。一般的專業(yè)型私募基金有10億元左右的盤子，基金管理者承諾的年回報底限約為10%。

　　此外，還存在其他一些私募基金類型，例如針對一級市場的私募基金，它們專門在一級市場中打新股，利用營業(yè)部的優(yōu)勢，實現(xiàn)的收益率也比較高。1997年以來，隨著一級市場的活躍，這類基金增長亦十分迅速。但鑒于股票發(fā)行市場化日益明顯，此類私募基金將逐漸告別證券舞臺。也有地下私募基金以5000元為入股基本條件，口頭保證回報30％，這和非法集資比較類似，基本沒有什么信譽(yù)，對私募基金的整體形象造成了非常惡劣的損害，但屢禁不絕。

中國私募基金的發(fā)展是自發(fā)市場創(chuàng)新

　　超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者一直是證監(jiān)會所追求的，但總體上看，基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀仍然帶有非常強(qiáng)的壟斷性和行政性，盡管證監(jiān)會給予公募性質(zhì)的基金業(yè)許多傾斜政策，但是監(jiān)管當(dāng)局有意扶植的這些基金卻并不太令人滿意。在它們的發(fā)展依然不能滿足市場的要求，許多投資者依然缺乏適宜的進(jìn)入證券市場的渠道的時候，自發(fā)性質(zhì)的私募基金在監(jiān)管的真空地帶得到迅速發(fā)展。私募基金的制度的形成和演變是在市場力量的推動下形成的，幾乎沒有計劃管制色彩。

　　1.基金持有人與管理人的激勵兼容機(jī)制。依據(jù)同仁嚴(yán)明仁博士的剖析，當(dāng)前的《證券法》規(guī)定，“地上”的公募基金，每日基金管理人報酬為上日基金資產(chǎn)凈值乘1.5％乘1/365，比例相當(dāng)之高，而這種分配方式直接導(dǎo)致部分基金管理者希望在短時內(nèi)抬高資產(chǎn)凈值以獲益，快到年底面臨分紅時，又迅速做低凈值，這樣大起大落，操作中難免會有違規(guī)之舉。相反，地下私募基金大部分只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支，甚至沒有管理費(fèi)，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這使得基金持有人與管理者利益一致，其做法與美國基本一致。

　　2.基金持有人和管理人的風(fēng)險分?jǐn)倷C(jī)制。國際上基金管理者一般要持有基金3％～5％的股份，一旦發(fā)生虧損將優(yōu)先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起。中國大部分地下私募基金目前也采用這種方式，不同的是其比例高達(dá)10％－30％(據(jù)說最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)拇笮退侥蓟鹕踔猎敢鉃槊恳晃煌顿Y者提供相當(dāng)于出資額80%的賬面股票作為質(zhì)押物，以降低投資者的風(fēng)險)，故發(fā)生虧損時基金管理者損失最為嚴(yán)重?；鸸芾砣酥蕴峁┤绱烁叩谋Ｕ?，是因為中國信用制度尚未完全建立，同時由于其操作處于地下狀態(tài)，風(fēng)險較大，比例不高難以吸引大資金加盟，所以基金管理人承擔(dān)了相當(dāng)大的市場風(fēng)險。

　　3.私募基金管理層整體素質(zhì)較高。許多人原來是券商的操盤手、研發(fā)專家、具有一定知名度的股評人士，據(jù)說某打理地下私募基金的投資顧問公司170位員工中，專業(yè)人士占60%，其中博士17人，碩士30人，其個人收入是“地上”基金同等職務(wù)人員的2－3倍。大部分規(guī)模較大的私募基金現(xiàn)已開始運(yùn)用美國的相關(guān)市場規(guī)則和公司管理章程，私募基金本身也在摸索治理機(jī)制問題。例如，一些地下基金也讓大投資者做自己資金的專門監(jiān)管人，大的投資須經(jīng)投資人本人同意等，與“地上”基金偏向于學(xué)習(xí)香港臺灣制度的做法迥異。

　　從一般意義上講，私募基金和公募基金并不存在明顯的優(yōu)劣之分，既有經(jīng)營相當(dāng)成功的公募基金，也有折戟沉沙的私募基金。值得關(guān)注的是，與全球金融市場上私募基金向公募基金演變的基金市場一般趨勢形成鮮明對比的是：中國的基金業(yè)卻由政府推動的公募基金向市場自發(fā)推動的私募基金演進(jìn)。在計劃扶持下的公募基金頻頻受到監(jiān)管當(dāng)局查處的時候，私募基金平穩(wěn)發(fā)展并且令人驚訝地沒有出現(xiàn)太大的問題。

　　中國私募基金為何需要“合法化”？

　　灰色私募基金的靈活性已構(gòu)成對現(xiàn)有股市規(guī)則乃至金融規(guī)則的挑戰(zhàn)。能否正視和尊重這些灰色群體，將這些銀行、投資者、管理者都樂意的做法合法化，成為擺在監(jiān)管者面前的一大問題。那么，為什么私募基金必須合法化呢？

　　1.私募基金的合法化事關(guān)基金投資人和管理人收益的合法化。目前，許多私募基金的管理人盡管通過付出個人的才智和辛勞獲得了一定的財富，但其收入并沒有完全公開地合法化，這個問題嚴(yán)重地挫傷和抑制了其潛力，并反而可能為一些借私募基金之名騙人斂財?shù)男袨閯?chuàng)造便利。此外，相當(dāng)多的私募基金是以成為中國的美林、摩根士坦利為抱負(fù)的。中國目前有1000億元養(yǎng)老基金、1600億美元外匯儲備，理論上我國社會保障基金的總額應(yīng)該在4～7萬元億之間，保險資金應(yīng)該在2000億元以上。僅上海一地的慈善基金、青少年基金、幫困基金等公益基金就有17億元，這為未來基金管理創(chuàng)造了無限機(jī)會。但如果私募基金總是在是非的邊緣行走，那么其發(fā)展規(guī)?？赡苁怯邢薜?。至于私募基金的投資人，目前主要是上市公司、國有企業(yè)、民營企業(yè)和個人富豪，私募基金的灰色狀態(tài)使得部分國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)鋌而走險，融出資金投入私募基金并將投資所得中飽私囊，私募基金合法化的過程當(dāng)然就是此部分投資人不法收入的非法化過程。此外，如何規(guī)范上市公司的資產(chǎn)運(yùn)作也和私募基金合法化密切關(guān)聯(lián)。至于民營企業(yè)和個人富豪投資私募基金的所得，可作尊重隱私權(quán)處理。

　　2.私募基金的合法化對提高基金業(yè)運(yùn)作水平有重要意義。從目前的公募基金角度看，不讓私募基金合法，他們生意照做，而且沒有任何披露監(jiān)管，對合法基金非常不利。私募基金合法化才可能創(chuàng)造公平競爭。從私募基金的角度看，其自身的合法化將直接沖擊公募基金的壟斷地位，并給開放式公募基金帶來沉重壓力。目前地下私募基金的人才儲備已明顯加快，不少地下基金往往以相當(dāng)于公募基金管理層薪金2－5倍的收入來挖人才。如果私募基金合法化，那么憑借其較強(qiáng)的市場化運(yùn)作經(jīng)驗以及一流的專業(yè)人才，可能會引發(fā)一輪市場工具創(chuàng)新浪潮，例如一系列細(xì)分的基金的推出，如專投信息保密行業(yè)的基金，專投家電的基金，專投基金的基金，專投房地產(chǎn)的基金等。風(fēng)險細(xì)化，顧客也就細(xì)化，現(xiàn)在公募基金的粗放投資組合將難以為繼。盡管私募基金與當(dāng)前“地上”的公募基金在客戶群等方面存在差異，但可以肯定的是，市場化程度更高的私募基金的發(fā)展壯大會加劇基金市場的競爭，進(jìn)而迫使公募基金提高服務(wù)和管理水平，兩者相互競爭，會共同提高基金市場的運(yùn)作效率。此外，盡管當(dāng)前的私募基金主要投資于證券，但是其通過市場形成的有效制度也可以適用于風(fēng)險投資基金和產(chǎn)業(yè)基金，進(jìn)而為風(fēng)險投資和產(chǎn)業(yè)投資開辟新的渠道。

　　3.長期灰色狀態(tài)使地下私募基金的終極利益始終無法得到根本保障。盡管地下基金用自己的辦法解決了持有者與管理者的利益分割問題，但大投資者之間的利益分配仍然存在制度上的漏洞，即使沒有漏洞，在發(fā)生投資糾紛時往往也需要借助司法訴訟來完成。有的私募基金稱，盡管它們已經(jīng)有一套遵循國際規(guī)則的監(jiān)管分立方案，即財務(wù)、市場、調(diào)查完全分開，但管理者從自己利益考慮，稍稍偏向一位大投資者就可獲巨利，這樣就容易引起投資人之間的沖突。因此私募基金越發(fā)展，越是需要合法的外部監(jiān)管機(jī)制和沖突解決機(jī)制。此外，許多地下私募基金不言自明地是受上市公司委托從事股票交易的，并形成了“市場莊家”這一特殊群體。由此看來，私募基金的合法化和中國資本市場整體監(jiān)管與治理配套有關(guān)，否則市場監(jiān)管的難度會日益增大。

　　4.私募基金不等于不透明基金，起碼的、必要的信息還是應(yīng)該依法披露。私募基金的灰色狀態(tài)使其信息披露完全免除。一般來說，以吸引小股東為主的基金應(yīng)該是開放式公眾基金，這樣風(fēng)險才不會社會化；私募基金則應(yīng)規(guī)定人數(shù)與每人資金下限，成為所謂的“富人俱樂部”。在國外雖然私募基金不用備案，但也有信息披露的要求，如對沖基金類，不用對社會公開信息與投資組合，但每月必須對美國證券管理機(jī)構(gòu)披露信息，接受其監(jiān)管。在中國，合法化將促使私募基金承擔(dān)備案義務(wù)，不用規(guī)定什么指定機(jī)構(gòu)或個人來管理私募基金，但也需要管理者資格認(rèn)定和起碼的信息披露機(jī)制。

　　此外，私募基金普遍地用足用活了現(xiàn)有的股票質(zhì)押貸款制度，包括其優(yōu)點和缺陷，因此運(yùn)作杠桿風(fēng)險是比較高的。由于近年來中國證券市場發(fā)展相對平穩(wěn)，所以這些私募基金的成長性相對也比較好，尚未出現(xiàn)大的風(fēng)險。但隨著證券市場的發(fā)展，私募基金的杠桿金融風(fēng)險可能會顯示出來。例如中科系的問題，就暴露出擁有70億元資金的私募基金的可能危機(jī)，它既存在著將養(yǎng)雞場包裝為高科技公司的虛假信息披露問題，更存在著和外部合作伙伴協(xié)同操縱市場的失敗問題。只有合法化，才能夠使得銀行、上市公司、投資者和私募基金之間的關(guān)系透明化、陽光化，并為強(qiáng)化外部的風(fēng)險約束機(jī)制創(chuàng)造起碼條件。

　　中國私募基金如何合法化？

　　目前問題的焦點，并不在于私募基金要不要合法化，而是如何合法化。應(yīng)當(dāng)如何確定針對私募基金的政策走向？是將這些私募基金納入公募基金的管制渠道，從而導(dǎo)致私募基金長期不愿意浮出水面，還是以私募基金的形成和發(fā)展為契機(jī)，推進(jìn)股市的體制性創(chuàng)新？

　　1.私募基金是市場自發(fā)創(chuàng)新，具有深遠(yuǎn)的政策含義。當(dāng)前中國的金融管制已經(jīng)成為金融創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵阻力，也是影響中國金融市場進(jìn)一步深化的主要障礙。地下私募基金的許多融資行為從理論上講可能是合理的，但是其分倉、坐莊、分傭、協(xié)同操作等行為卻常常和已有金融管制規(guī)定不兼容甚至不合法。因此，私募基金的發(fā)展壯大實際上成為對已有的金融管制的一種沖擊力量。如果私募基金的合法化過程也就是其被納入到政府已有的管制體系中去，那么對私募基金而言就可能是悲劇而不是福音。例如，如果要求私募基金在設(shè)立方式上要中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，那么何時批準(zhǔn)、如何批準(zhǔn)、會不會對關(guān)系近的先批等一系列問題就足夠讓人不寒而栗。因此合法化進(jìn)程不應(yīng)是被管制的過程，更不應(yīng)是監(jiān)管者權(quán)力膨脹的過程。

　　2.私募基金合法化的政策引導(dǎo)本身應(yīng)該更市場化。與管制化的“地上”基金的有限進(jìn)展形成對照的是，市場化的私募基金的發(fā)展卻相當(dāng)迅速并且總體表現(xiàn)良好，這表明市場參與者比監(jiān)管者更為熟悉監(jiān)管體系的缺陷和可完善之處。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，監(jiān)管政策完全可以吸收市場參與者自發(fā)創(chuàng)新中的合理因子，使監(jiān)管框架更為市場化。中國證監(jiān)會主席周小川在強(qiáng)調(diào)證券市場的總體政策時多次強(qiáng)調(diào)，能夠讓市場決定的就要充分由市場決定，但這一重要原則在股市中卻落實得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。應(yīng)以市場化的原則確定私募基金的政策導(dǎo)向，并以此推動“地上”的公募基金的市場化。對私募基金的合法化應(yīng)盡可能減少行政性的介入和干預(yù)，抑制自身的審批權(quán)沖動。政府應(yīng)對私募基金的市場準(zhǔn)入條件持相對寬松的態(tài)度，如果對市場準(zhǔn)入確定過高的條件、設(shè)置過多的審批環(huán)節(jié)，那么這些私募基金可能會一直選擇以地下的形式進(jìn)行活動。

　　3.私募基金合法化的目的是增強(qiáng)外部風(fēng)險管理，完善私募基金內(nèi)部控制和信息披露等環(huán)節(jié)，而不是其他。例如，要求私募資金賬戶進(jìn)行托管，實現(xiàn)交易平臺和資金劃撥平臺的分離；要求私募基金的投資者必須是有經(jīng)驗的投資者，具有證券投資和風(fēng)險防范的一般常識；要求私募基金不得以任何方式作出固定投資收益率承諾，而只能闡明目標(biāo)收益率；要求私募基金的投資者和管理人簽訂合法的、透明的委托協(xié)議，尤其應(yīng)注明基金管理人的薪酬和分紅規(guī)則；要求私募基金應(yīng)定期、不間斷地向私募基金的投資者披露信息；要求私募基金具備事先的糾紛調(diào)解和仲裁機(jī)制等。這些即使在國外對沖基金中也是起碼必須做到的。對于一些小私募基金，尤其是雙方憑私人信任關(guān)系建立起委托關(guān)系，大多只有口頭協(xié)議，根本沒有正式的文本合同的私募基金，應(yīng)該特別提示基金契約和私募風(fēng)險的必要性。

　　4.以私募基金的市場自發(fā)創(chuàng)新為導(dǎo)向，全面反思資本市場的創(chuàng)新主導(dǎo)模式。在我國，證券市場的各類創(chuàng)新，均是以政府創(chuàng)新為主導(dǎo)來推動的，這在市場發(fā)育初期可能起到事半功倍的作用，但其效能隨著時間的推移而逐漸弱化。一個富有彈性的法律框架，應(yīng)該是有利于私人部門踴躍創(chuàng)新的框架。如果法律沒有禁止私人部門的，那就是對其的默示許可；法律沒有授權(quán)政府的，那就是對其的默示禁止，這是國家作為私人部門嚴(yán)格意義上的代理人應(yīng)遵循的基本原則。但集權(quán)體制往往可能產(chǎn)生扭曲，變?yōu)榉蓻]有明示私人部門的，那就是對其的默示禁止；法律沒有禁止政府的，那就是對政府的默示許可。這樣的法律框架在高度僵硬的同時，將使市場機(jī)制的任何擴(kuò)展以及私人部門的任何創(chuàng)新，都必然、無所不在地與既有體制發(fā)生碰撞，并縮減后者的天然領(lǐng)地。由是觀之，既然私募基金沒有被明示禁止，那么其存在就是合理的，當(dāng)然這種合理性也意味著其行為應(yīng)受已確立的監(jiān)管框架的制約。

　　因此，私募基金的合法化，乃是監(jiān)管框架的重塑化。創(chuàng)新是事先的，而監(jiān)管是事后的，因此合法化乃是對市場中自發(fā)的、合理的、正面的創(chuàng)新的法律認(rèn)同。從這個意義上理解，私募基金的合法化必須是對其合法性的追認(rèn)，對其市場性的尊重，對其風(fēng)險性的規(guī)范，對其競爭環(huán)境的透明。世上本沒有路，走的人多了，也便成了路。因此，所謂合法化，是給路標(biāo)上路牌路燈，配備交警防止事故；而絕不是在路口設(shè)置關(guān)卡、收費(fèi)站或一封了之。 ?