典型案例

海天公司是主營電信業(yè)務的有限責任公司，股東為日月公司和星辰公司。江河公司是主營醫(yī)療器械的有限責任公司。江河公司擬對海天公司進行收購。經(jīng)審查海天公司提供的資產(chǎn)負債表和相關會計資料，未發(fā)現(xiàn)巨額債務和其他不良信息。江河公司與作為股東的日月公司和星辰公司簽署了收購海天公司80％股權(quán)的并購合同并完成交易，江河公司入主海天公司成為海天公司的控股股東。
之后不久，海天公司賬面上的一筆1000萬元巨款被公安機關認定為贓款，予以收繳。后經(jīng)查明，轉(zhuǎn)讓前海天公司在與某外資公司合作過程中，該外資公司將一筆巨款匯至海天公司賬上并指示海天公司對外支付。海天公司被并購后，該外資公司因涉嫌非法集資被公安機關立案審查。通過對海天公司與該外資公司的往來賬目的審查，認定匯至海天公司賬上的1000萬元款項屬于贓款并仍留存于海天公司賬內(nèi)，故采取了上述收繳措施。而作為并購方的日月公司和江河公司此前卻一無所知。不僅如此，由于并購前的海天公司過度投資馬耳他等海外生產(chǎn)基地、導致策略性虧損，而江河公司對此所知甚少，致使并購后收益下降。尤其是，并購前海天公司的注冊資本5000萬元，而實繳資本則只有1000萬元，這也嚴重影響了并購后海天公司承擔風險的能力。

案例點評

并購如作戰(zhàn)，知己知彼，方能百戰(zhàn)不殆。由于并購各方信息不對稱，出讓方往往對目標公司進行商業(yè)包裝，隱瞞不利信息，夸大利好信息，而并購方也常?？浯笞约旱膶嵙?，制造期望空間，雙方信息披露都存在不充分或者失真的情形。因此，并購中貿(mào)然行動而失敗或者交易后才發(fā)現(xiàn)受騙上當?shù)陌咐缺冉允恰?br/> 本案中，正是由于江河公司沒有對作為目標公司的海天公司進行盡職調(diào)查，忽略了重要信息的核實，才造成處處被動。因此，并購前應當通過合法高效的方法獲取真實的、全面的信息，排除錯誤的、虛假的信息，修正片面的、產(chǎn)生偏差的信息。這樣，并購方可以全面了解目標公司及出讓方的資信情況和相關風險，而出讓方也可以了解并購方的經(jīng)營能力及交易的誠意，從而既可以在并購協(xié)議簽署前科學地確定各項協(xié)議條款，也可以在并購協(xié)議簽署后根據(jù)情況隨時調(diào)整并購策略和協(xié)議條款，并在發(fā)現(xiàn)對方資信情況或者承諾與實際情況有重大出入時，及時采取必要措施以避免風險和損失。

風險提示

并購中的信息風險一般包括：股權(quán)信息風險、資產(chǎn)信息風險、負債信息風險、經(jīng)營和治理信息風險等。其中特別重要的如：
1、股權(quán)信息風險：股權(quán)是公司終極所有者權(quán)利的法律體現(xiàn)。但并購各方提供的股權(quán)信息或者文件記載的股權(quán)信息可能與股權(quán)的實際狀況不相一致，比如實際出資少的股東卻占有絕對多數(shù)股權(quán)，或者雖然實際未出資但卻在相關法律文件中記載為股東，或者股權(quán)已經(jīng)被質(zhì)押或被司法機關凍結(jié)而暫時受到限制等等，這些存在瑕疵的股權(quán)都構(gòu)成對并購的威脅。前述案例對此具有針對性的說服力。
2、資產(chǎn)信息風險：資產(chǎn)是并購的基礎，資產(chǎn)信息的翔實至關重要。國內(nèi)許多公司的一個重要特征是資產(chǎn)總量大，負債比率高，凈資產(chǎn)低，資產(chǎn)總體質(zhì)量偏低。而財務會計報告受匯率和通貨膨脹等多種因素的影響，賬面價值往往難以反映資產(chǎn)的實際價值；而資產(chǎn)的來源、效能、權(quán)屬、限制等法律狀態(tài)通過簡單的報表難以確認。如果不進行認真考證核實，并購后可能會發(fā)現(xiàn)目標公司的資產(chǎn)低于其實際價值，或者這些資產(chǎn)未能發(fā)揮其目標作用，或者目標公司存在著大量低效資產(chǎn)或者無效資產(chǎn)，甚至非法資產(chǎn)。這不僅增加并購的成本，而且可能面臨司法強制的風險。案例中的江河公司正是沒有對目標公司的資產(chǎn)進行切實的核實而貿(mào)然并購，致使1000萬元巨額非法財產(chǎn)沒有提前發(fā)現(xiàn)而落進了并購陷阱?？梢姡繕斯举Y產(chǎn)信息的翔實和準確是何等重要。當然，收集和了解并購方的資信情況也是出讓方在并購過程中不可忽視并不可或缺的重要環(huán)節(jié)。
3、負債信息風險：負債信息風險在股權(quán)交易中大量存在。這一風險表現(xiàn)為因并購而使并購方直接或者間接地背負目標公司巨大的債務。許多目標公司的資產(chǎn)負債表并未反映或者無法反映已經(jīng)發(fā)生的債務或者潛在的債務。這或者是由于目標公司惡意隱瞞債務，或者是由于目標公司的財務制度不規(guī)范、存在未入賬債務，或者是由于或有債務的大量存在造成的。其中，或有債務是并購中的最大陷阱，如擔保之債、票據(jù)責任之債、產(chǎn)品侵權(quán)或者環(huán)保責任產(chǎn)生的賠償、未決訴訟或者潛在的訴訟、行政罰款等等，由于其發(fā)生或者處理結(jié)果處于或然狀態(tài)而無法預料，并且輕易不為常規(guī)審查所能知悉，如果一旦發(fā)生，就有可能改變目標公司的資產(chǎn)狀況和信用狀況，并從而直接影響目標公司的價值，因而危險更大。
4、經(jīng)營信息風險和治理信息風險：經(jīng)營信息風險主要是目標公司的母公司（一般是控股股東）或者其他關聯(lián)公司的同業(yè)競爭或者關聯(lián)交易信息披露不夠詳盡或者產(chǎn)生誤導，從而造成并購方的決策錯誤。而治理信息風險則主要是指來自股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東會、董事會、經(jīng)理制度等方面的信息風險，特別是來自目標公司中的反并購風險。

防范對策

信息風險的防范與救濟的要旨在于通過合法高效的方法獲取真實的、全面的信息，排除錯誤的、虛假的信息，確認或者修正片面的、產(chǎn)生偏差的信息。具體防范措施包括主動和被動兩種方式。主動方式就是并購方主動進行審查評鑒，即對目標公司的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進行審慎的調(diào)查與評估，充分發(fā)現(xiàn)、了解和評估目標公司的現(xiàn)狀與潛在風險。對于可能存在風險的方面則應當要求對方提供相應的法律文件及正式書面承諾，作為防范風險的保證及進行索賠的依據(jù)。通過審查和評鑒，深入探究發(fā)掘相關的法律風險，對所進行的并購提供重要的決策信息，適當?shù)胤峙浜捅苊獠①忥L險，并在正式簽約時約定違約責任等救濟措施，做到防患于未然。被動方式就是由目標公司自行披露信息，即目標公司根據(jù)并購方的要求或依據(jù)法律法規(guī)的規(guī)定，將其全部情況真實、完整、不會產(chǎn)生誤導地披露并就此做出保證。相應地，出讓方也應對并購方進行審查評鑒。這樣，并購方可以全面了解目標公司及出讓方的資信情況和相關風險，而出讓方也可以了解并購方的經(jīng)營能力及交易的誠意，從而既可以在并購協(xié)議簽署前科學地確定各項協(xié)議條款，也可以在并購協(xié)議簽署后根據(jù)情況隨時調(diào)整并購策略和協(xié)議條款，并在發(fā)現(xiàn)對方資信情況或者承諾與實際情況有重大出入時，及時采取必要措施以避免風險和損失。

1、簽訂保密協(xié)議
談到并購中的審查評鑒和信息披露，就必然涉及并購中的一個關鍵性環(huán)節(jié)-----保密協(xié)議。由于無論是盡職調(diào)查和評鑒還是信息披露都涉及到并購各方的技術(shù)、財務、經(jīng)營、管理等多方面信息，其中許多信息關涉企業(yè)的生存和發(fā)展的重要的商業(yè)秘密。因此，這些信息的保密至關重要。有鑒于此，在并購實務中，特別是審查評鑒和信息披露前，并購各方應當提前簽署保密協(xié)議，約定任何一方不得將各方在并購過程中（包括前期接觸和談判過程中）所獲知的或者一方向他方披露的任何信息向第三人提供或者披露。特別是要確保在并購未獲成功的情況下，各方能夠收回所有信息資料并防止他方直接或者間接使用這些信息。在保密協(xié)議中還應當簽署排他性協(xié)商條款，約定本次并購的談判、協(xié)商或者接觸結(jié)束前，任何一方未經(jīng)許可不得與其他人進行相同或者相關的談判、協(xié)商或者接觸活動。
2、信息披露及保證
信息披露及保證要求并購各方用最直接、合理、科學、專業(yè)和沒有歧義的語言披露其所有應當披露的信息，并作出聲明、承諾與保證。包括：出讓方向并購方保證沒有隱瞞重大信息，并購方向出讓方保證有法律能力和財務能力并購目標公司，等等，以此來保護自己的利益，消除并購中可能產(chǎn)生的風險。
3、信息審查評鑒重點
信息審查評鑒是一項極為復雜的專業(yè)性工作。為確保并購各方的利益，避免風險，保證并購的合法性和科學性，審查評鑒工作可以聘請中立的、權(quán)威的、合伙制的會計師事務所進行財務審計，這一方面可以通過專業(yè)的會計師、審計師在復雜的文件中清理出所有構(gòu)成資產(chǎn)和負債及權(quán)益的信息，彌補信息上的缺陷，另一方面由于合伙制的會計師事務所的合伙人負無限責任，這樣可以更加充分保障其服務的盡職和敬業(yè)。信息審查評鑒還可以自行或者委托律師事務所、專業(yè)商務調(diào)查公司進行調(diào)查。專業(yè)機構(gòu)出具的專業(yè)調(diào)查和咨詢意見是防范風險的有力工具。
在信息審查評鑒中，對公司的某些重要文件必須嚴格審查分析，如公司章程、股東名冊、財務報表、資產(chǎn)負債表、公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、權(quán)利證明文件和資產(chǎn)目錄等等。而對于投資協(xié)議、股東會議及董事會記錄、子公司分公司情況、雇員福利計劃、保險報告等相關文件更應重點審查。特別是所有的合同及對外承諾或者確認函，包括往來信函、電子郵件、傳真等交流文件，最為容易潛藏風險，因此更要詳細審查。
信息審查評鑒的內(nèi)容一般包括：股權(quán)狀況、資產(chǎn)狀況、對外投資狀況、經(jīng)營行為、雇員狀況、治理結(jié)構(gòu)狀況以及或有事項等等。
（1）股權(quán)狀況的審查評鑒，應當特別關注股權(quán)結(jié)構(gòu)、權(quán)利效力及其限制等內(nèi)容。如主要股東的背景及資信情況、有無未決訴訟、股東投資是否到位和各股東持股比例；關聯(lián)公司與目標公司的相互持股狀況、控股程度及影響程度；目標公司管理層持股狀況及其對目標公司的控制程度，是否存在經(jīng)理層實際把持公司控制權(quán)的情形；出讓方的股權(quán)是否完整和有效，股權(quán)是否被設定質(zhì)押或者存在其他限制或影響轉(zhuǎn)讓的情形等等。如果是以股權(quán)置換方式進行的并購，則出讓方應當對并購方的股權(quán)情況進行審查評鑒。
（2）資產(chǎn)狀況的審查評鑒同樣應當就資產(chǎn)的權(quán)利、效力及其限制進行審查評估。如土地和房產(chǎn)類資產(chǎn)，其資產(chǎn)用途（如住宅性質(zhì)還是商業(yè)性質(zhì)）、是否取得權(quán)利證書、已經(jīng)使用年限、是否共同共有、可否轉(zhuǎn)讓、是否設定抵押等信息就至關重要。而知識產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)，如專利、商標、版權(quán)、域名、技術(shù)訣竅、商業(yè)秘密等，應當重點審查是否已經(jīng)獲得適當?shù)姆杀Ｗo、權(quán)利的范圍、有無侵害第三人權(quán)利的可能；許可協(xié)議中有無特別限制；是否存在不正當競爭的情形等。當然，目標公司附設的物權(quán)擔保（如資產(chǎn)抵押）及權(quán)利的司法限制（如資產(chǎn)查封）也必須特別注意。
（3）經(jīng)營行為的審查評鑒應是重中之重，如證券、股權(quán)等長期投資以及各種合同和經(jīng)營行為等。關于合同審查，由于并購方無法了解目標公司或者出讓方與他人進行經(jīng)營以及訂立合同的具體情況，如果在并購時不對這些經(jīng)營行為進行審查評鑒，則勢必潛藏巨大的風險。因此，合同審查除了審查有無違反法律法規(guī)或國家利益及社會公共利益的法律風險之外，還應當特別審查如下內(nèi)容：①有無限制并購條款。某些關鍵性合同往往約定，一方發(fā)生并購或者控制權(quán)發(fā)生變化時，只有在取得合同另一方的同意或者批準的前提下該合同才能繼續(xù)有效，否則該合同即行終止。如果存在這種情況，應當促使目標公司取得合同另一方的許可或者重新修訂合同，保證合同繼續(xù)履行。當然，這樣做的前提是該合同對并購方必須是有利的。②有無限制經(jīng)營或者競爭條款。對于這類條款或者及早進行修訂，或者通過法律程序確認其無效或者撤銷，避免衍生后患；③有無重大賠償條款；④近期簽訂的合同內(nèi)容與并購方業(yè)務計劃是否一致，有無巨額投資、購置不良資產(chǎn)、巨額借貸、終止知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利、簽訂長期合同、向雇員承諾高額回報、將某項關鍵性經(jīng)營許可以非公平價格授予他人等惡意內(nèi)容；⑤有無以經(jīng)營的名義利用假合同將目標公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的情形。對此，應當詳細追蹤所有合同約定的款項及公司其他資金的用途和流向，以確定相關合同行為的適當、合法。關于關聯(lián)交易，應審查有無將目標公司的利潤轉(zhuǎn)移給關聯(lián)公司的不公平交易行為，母公司有無抽逃對目標公司的出資或?qū)δ繕斯敬罅控搨绒D(zhuǎn)移目標公司財產(chǎn)的行為，等等。
（4）或有債務的審查評鑒主要是防范報表外風險，確切地說是并購方無法確定但可能發(fā)生的風險。如稅收問題，在國家稅收政策發(fā)生變化等情況下，目標公司或者故意、或者不知而未繳納稅款，并購方在完成并購后應當承擔補交或者罰款責任。因此，并購方應當深入了解目標公司的納稅情況、有無欠繳情形、是否存在有爭議的稅收問題等信息。相應地，并購方還應當特別審查目標公司有無未決的訴訟、仲裁或索賠，有無或有行政處罰，有無未經(jīng)登記備案的擔保、未履行的合同之債，在環(huán)保、知識產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)品質(zhì)量、勞動安全、人身權(quán)方面的有無或有的侵權(quán)之債，有無票據(jù)義務或責任等其他或有事項。由于信息不對稱，這種或有事項風險對于并購方而言往往防不勝防，因此應當引起特別重視。

4、債務風險防范技巧
鑒于通過上述披露和審查仍不可能窮盡所有并購過程中的負債的風險，因此，設計債務防范技巧是必不可少的。
（1）選擇并購方式
經(jīng)審慎審查評鑒，對目標公司的債務仍存有疑慮的，可以采取收購資產(chǎn)、托管或共同投資新設公司等方式進行運作。因為，收購資產(chǎn)不涉及目標公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，并購方不進入目標公司，從而也無義務承擔目標公司的債務。而托管是對目標公司整體或產(chǎn)權(quán)的委托管理，雖然實際上掌控目標公司，但仍不是股權(quán)的轉(zhuǎn)移，目標公司的債權(quán)人仍無權(quán)向受托人主張債權(quán)。共同投資新設公司的方式雖不是典型的并購形式，但只要并購方在新設公司中控股，就可以達到并購的目的。如海天公司欲收購星辰電視機廠，但發(fā)現(xiàn)該廠債務過多、且不清楚，于是，由海天提供技術(shù)和部分流動資金，而電視機廠則將其設備廠房折價入股，建立新公司。這樣，星辰電視機廠把資產(chǎn)折成股本注入新設公司，成為新設公司的股東。而星辰電視機廠保留了法人地位，同時也保留了相應的債務。于是海天公司就避開了可能存在的債務風險。
（2）約定支付方式及風險擔保
在并購合同中約定分期支付款項，并將一部分款項作為尾款，用于防范潛在風險和或有債務的保證金；或者以股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等其他財產(chǎn)作擔保。在一定期限內(nèi)，一旦因出讓方或目標公司的原因，致使并購方承擔了額外的債務或者損失的，并購方有權(quán)以該保證金或者通過相應的擔保充抵該債務或者損失。該期限屆滿后，沒有發(fā)生未包含在合同內(nèi)或通過合同無法預見的額外債務或風險的，則將上述保證金支付給出讓方，相應的擔保亦依約終止。一個比較成功的案例是，并購方對約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價為1200萬元的目標公司進行收購，分期付款。并購方在支付了第一期款項300萬元后即派出一名副總?cè)娼庸芰四繕斯荆⒗媚繕斯镜膿Ｈ〉昧?00萬元的貸款。這樣，并購方不僅通過分期付款有效地防范了或有債務，而且目標公司對并購方貸款的擔保也對風險的防范起到了雙重保障作用。
（3）約定債務承擔范圍
在并購合同中約定并購方對目標公司債務承擔的范圍，對于超出范圍的，可以拒絕承擔或者由出讓方向并購方承擔賠償責任。但由于這時并購方已經(jīng)成為目標公司的股東，并購方本應與其他股東共同對目標公司承擔責任，承擔責任的范圍以其投資額為限。并購合同中的這種約定，只在并購合同的各方之間有效，不能對抗善意第三人。并購方只能在目標公司對外承擔了債務后，按照合同的約定對出讓方進行追償。

（說明：本文所述案例主體均為虛擬，如有雷同，純屬偶然。發(fā)表于《當代經(jīng)理人》2003年第1期）