中期票據(jù)經(jīng)濟(jì)價(jià)值

中期票據(jù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是量體裁衣式的設(shè)計(jì)。中期票據(jù)最早的功能在于從期限上彌補(bǔ)商業(yè)票據(jù)和公司債券的空檔。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，中期票據(jù)在靈活性方面的經(jīng)濟(jì)價(jià)值日益體現(xiàn)出來(lái)，與公司債券相比，中期票據(jù)能夠?yàn)榛I資者和投資者提供量體裁衣式的設(shè)計(jì)。

從籌資者的角度看，可以根據(jù)市場(chǎng)行情適時(shí)選擇中期票據(jù)發(fā)行的期限、利率和規(guī)模，從而不僅節(jié)省了財(cái)務(wù)成本，而且也極大地便利了資產(chǎn)負(fù)債表的管理。在美國(guó)市場(chǎng)中，中期票據(jù)的這種好處對(duì)于財(cái)務(wù)公司非常重要，因?yàn)樨?cái)務(wù)公司的資產(chǎn)方主要是汽車(chē)信貸、設(shè)備租賃、循環(huán)信貸(信用卡貸款)等，這些資產(chǎn)在期限和利率方面容易隨經(jīng)濟(jì)景氣和市場(chǎng)供求環(huán)境發(fā)生波動(dòng)。對(duì)于這些易變資產(chǎn)，發(fā)行期限、利率相對(duì)固定的公司債券會(huì)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債方難以與資產(chǎn)方相匹配。為了解決這個(gè)問(wèn)題，在20世紀(jì)90年代以前，財(cái)務(wù)公司主要依靠發(fā)行商業(yè)票據(jù)來(lái)匹配易變資產(chǎn)，而商業(yè)票據(jù)的缺陷也很明顯：期限太短、發(fā)行方式單一。自90年代初開(kāi)始，中期票據(jù)開(kāi)始替代商業(yè)票據(jù)：1993年財(cái)務(wù)公司發(fā)行的商業(yè)票據(jù)余額和中期票據(jù)余額分別為149l億和785億美元;到2004年，商業(yè)票據(jù)余額微微上升至1639億美元，而中期票據(jù)則翻了4倍多，達(dá)到3018億美元。目前，財(cái)務(wù)公司已經(jīng)穩(wěn)定地成為中期票據(jù)市場(chǎng)最大的發(fā)行人，其發(fā)行余額占全部中期票據(jù)余額的比重基本維持在40%～50%左右。除了財(cái)務(wù)公司這種金融企業(yè)之外，中期票據(jù)也是非金融、的重要融資工具。但在這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行融資的非金融業(yè)同公司債券市場(chǎng)存在著一定的差異。從發(fā)行企業(yè)的評(píng)級(jí)看，中期票據(jù)和公司債券的發(fā)行人都是以投資級(jí)(穆迪評(píng)級(jí)公司的BBB級(jí)及以上級(jí)別)為主，但是，發(fā)行中期票據(jù)的非金融企業(yè)的評(píng)級(jí)顯著偏低。例如，在2004年發(fā)行中期票據(jù)的非金融企業(yè)中，各檔次評(píng)級(jí)占全部中期票據(jù)余額的比重為：AAA級(jí)4%、AA級(jí)9%、A級(jí)45%、BBB級(jí)31%、BB級(jí)5%、其他6%，而同期金融企業(yè)的評(píng)級(jí)分布為：AAA級(jí)33%、AA級(jí)26%、A級(jí)37%、BBB級(jí)2%、BB級(jí)0.5%、其他2%。由非金融企業(yè)的這種評(píng)級(jí)分布可以推測(cè)，如果說(shuō)公司債券主墮是針對(duì)大型、優(yōu)質(zhì)企業(yè)，那么，中期票據(jù)則更加適合中型企業(yè)。對(duì)此，一個(gè)理論上的解釋是(Guedes和Opler，1996)：大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以便利地通過(guò)短期商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期公司債券融資，但是，對(duì)于資質(zhì)稍差的企業(yè)來(lái)說(shuō)，既不愿意發(fā)行短期的商業(yè)票據(jù)，也沒(méi)有能力發(fā)行長(zhǎng)期的公司債券。就前者而言，這是因?yàn)檫@些企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，短期融資可能會(huì)導(dǎo)致無(wú)效率的清償;就后者而言，這同投資者不接受這些企業(yè)有關(guān)。

用期限來(lái)解釋企業(yè)的融資行為固然合理，但這顯然沒(méi)有抓住問(wèn)題的本質(zhì)。中期票據(jù)的靈活性賦予融資者一個(gè)極大的好處：細(xì)分客戶(hù)，從而擴(kuò)大潛在投資者群體。例如，在一個(gè)中期票據(jù)發(fā)行計(jì)劃中，企業(yè)可以針對(duì)流動(dòng)性偏好較強(qiáng)的客戶(hù)發(fā)行期限較短的票據(jù)，同時(shí)針對(duì)中長(zhǎng)期投資者發(fā)行期限較長(zhǎng)的票據(jù)。這種通過(guò)細(xì)分客戶(hù)、擴(kuò)大投資者群體的功能非公司債券可為，這也正是許多企業(yè)偏好發(fā)行中期票據(jù)的主要原因。例如，美國(guó)學(xué)者(Crabbe和Turner，1995)的實(shí)證分析表明，同一家企業(yè)發(fā)行的期限相同的公司債券和中期票據(jù)具有相同的發(fā)行利率——這表明中期票據(jù)在發(fā)行成本上并不比公司債券優(yōu)越，而企業(yè)之所以會(huì)同時(shí)發(fā)行公司債券和中期票據(jù)，其理由只能在于后者擁有前者所沒(méi)有的靈活性。無(wú)論如何，中期票據(jù)能夠?qū)I資企業(yè)產(chǎn)生如此大的吸引力，歸根到底還是在于它能夠?yàn)橥顿Y者提供量體裁衣式的金融工具，而這種功能通過(guò)投資銀行的“反向調(diào)查”得到了極大的發(fā)揮，并形成了一種新的金融活動(dòng)形式——“結(jié)構(gòu)金融(StructurectFinance)。

在傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)中，投資銀行及其他金融中介機(jī)構(gòu)所扮演的角色是被動(dòng)和消極的，它們的主要職責(zé)就是向投資者推銷(xiāo)企業(yè)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化證券。結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)則不同：投資銀行先去了解投資者在期限、收益和風(fēng)險(xiǎn)等方面的偏好，然后將各種資產(chǎn)(銀行貸款、股票、債券、實(shí)物資產(chǎn)等)集合成原始資產(chǎn)(池)，再利用衍生品對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征進(jìn)行重新構(gòu)造，最終形成符合投資者要求的新的證券——結(jié)構(gòu)票據(jù)。顯然，在活動(dòng)的整個(gè)流程中，投資銀行的角色是積極和主動(dòng)的。

結(jié)構(gòu)金融的產(chǎn)生和發(fā)展是90年代后期中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，它不僅便利了企業(yè)的籌資活動(dòng)，更關(guān)鍵的是，它為投資者提供了各種形式的量體裁衣式的投資工具。例如，當(dāng)投資者預(yù)期未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率將持續(xù)下跌、利率期限結(jié)構(gòu)可能變得更加陡峭的時(shí)候，投資銀行可以為他們?cè)O(shè)計(jì)一個(gè)反轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率票據(jù)(inversefloatingratenote)。再例如，當(dāng)投資者對(duì)股票價(jià)格預(yù)期具有嚴(yán)重分歧的時(shí)候，即一部分投資者認(rèn)為未來(lái)股價(jià)會(huì)上漲，而另一部分則認(rèn)為至少不會(huì)上漲那么多，投資銀行可以針對(duì)看漲的投資者發(fā)行牛市票據(jù)，而針對(duì)看跌的投資者發(fā)行熊市票據(jù)。

由于中期票據(jù)是量身定制金融產(chǎn)品的重要載體，也是金融企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表管理的重要工具，這就必然意味著，在這個(gè)市場(chǎng)中，金融中介機(jī)構(gòu)所扮演的角色要比非金融企業(yè)重要得多。換言之，盡管非金融企業(yè)也依靠中期票據(jù)市場(chǎng)獲得適當(dāng)?shù)娜谫Y，但是，推動(dòng)中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的主要力量來(lái)自于金融部門(mén)。以美國(guó)市場(chǎng)為例，在1993年，非金融部門(mén)發(fā)行的中期票據(jù)余額占全部中期票據(jù)余額的比重尚有40%左右，l999年下降到20%強(qiáng)，到2004年降至20%以下。與中期票據(jù)相比，公司債券顯然是非金融部門(mén)從事長(zhǎng)期債務(wù)融資的主要渠道，因此，非金融部門(mén)發(fā)行的公司債券余額占全部公司債券余額的比重一直穩(wěn)定在50%左右。如果從中期票據(jù)的年度發(fā)行量來(lái)看，非金融部門(mén)的占比就更小了。1995年非金融部門(mén)發(fā)行量占全部中期票據(jù)發(fā)行量的比重只有20%，到2004年，該比重更是下降至微不足道的4%左右。

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