現(xiàn)金流量可預(yù)測(cè)性較高，不僅提供投資人多元化的投資管道以增加投資收益，更強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用效率，轉(zhuǎn)移不確定風(fēng)險(xiǎn)。

凡具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可以作為證券化的標(biāo)的。通常，創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集群組，然后作資產(chǎn)包裝及分割，轉(zhuǎn)給特殊目的公司，以私募或公開(kāi)發(fā)行的方式賣(mài)出固定收益證券或受益憑證。CDO的一些債務(wù)工具，如高收益的債券、新興市場(chǎng)公司債或國(guó)家債券、銀行貸款或其它次順位證券。

一、概述

隨著資產(chǎn)證券化的勃興，由此衍生的金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，債券(Collateralizeddebtobligation，CDO)就是其中之一。

CDO是一種以一個(gè)或多個(gè)類(lèi)別且分散化的資產(chǎn)作支持支持的債券。作為抵押物的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一些分散化的工具及其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如高收益?zhèn)?HighYieldBonds)、新興市場(chǎng)公司債或主權(quán)債券(EmergingMarketCorporateDebt、SovereignDebt)、銀行貸款(BankLoans)或其它次級(jí)證券(SubordinatedSecurities)，也可能包含傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押債券(Asset-BackedSecurities)和房屋抵押貸款債券(ResidentialMortgage-BackedSecurities)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托等。與此相比，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后面支撐的資產(chǎn)池(AssetPool)通常是性質(zhì)相似的一類(lèi)債權(quán)資產(chǎn)，如信用卡應(yīng)收帳款、租賃租金、汽車(chē)貸款等，并且很多由實(shí)業(yè)企業(yè)自身持有。

CDO的基本構(gòu)造過(guò)程如下：發(fā)起人將分散化的資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)池(即資產(chǎn)證券化中慣稱的基礎(chǔ)資產(chǎn))，接著將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)”出售給SPV;，之后SPV以基**產(chǎn)池的作抵押物支持而發(fā)行不同級(jí)別的債券，向這些債券支付的現(xiàn)金流來(lái)自于抵押資產(chǎn)的票息收入及到期時(shí)的本息收入，也包括抵押資產(chǎn)出售收入。這些債券承受來(lái)自基**產(chǎn)池的信用風(fēng)險(xiǎn)，但程度各異。

典型的CDO證券一般分為高級(jí)層、中間層和權(quán)益層債券。其中，權(quán)益層也稱從屬層面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)暴露，若基**產(chǎn)池發(fā)生違約損失將首先由權(quán)益層來(lái)吸收，與此相應(yīng)，投資人可享受CDO的收益剩余，可能得到高于其他層級(jí)證券的回報(bào)，這類(lèi)似于股權(quán)索取剩余的收益特征。高級(jí)層的本息償付優(yōu)先于中間層和權(quán)益層，面臨信用風(fēng)險(xiǎn)暴露顯著低于另外兩層的證券，因而投資人獲得的報(bào)酬也相對(duì)較低。中間層的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征介于高級(jí)層、權(quán)益層之間。

所以說(shuō)，CDO的創(chuàng)新在于運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)重組技術(shù)，進(jìn)一步提高了收益和風(fēng)險(xiǎn)的配比度，使得CDO更好的滿足投資人差異性偏好。

二、CDO的參與角色

1、發(fā)起人

發(fā)起人是抵押資產(chǎn)的原始權(quán)益人，將分散化的資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)池(即資產(chǎn)證券化中慣稱的基礎(chǔ)資產(chǎn))后“真實(shí)”出售給SPV。

2、特殊目的載體

風(fēng)險(xiǎn)隔離是CDO必須解決的問(wèn)題。SPV承受原始權(quán)益人的資產(chǎn)，以此為抵押物支持發(fā)行CDO，然后運(yùn)用發(fā)行CDO取得的資金支付購(gòu)買(mǎi)發(fā)起人資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，是CDO的名義發(fā)行人。所謂特殊目的，指它的設(shè)立僅僅是為了發(fā)行證券化產(chǎn)品和收購(gòu)資產(chǎn)，不再進(jìn)行其它的投融資或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。SPV可能是發(fā)起人機(jī)構(gòu)以外的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，如FHLMC、FNMA，也可能是發(fā)起人機(jī)構(gòu)附屬的特殊目的金融子公司，有信托、公司等多種組織形式，一般視稅收或法規(guī)限制情況而定，目前以信托形式居多。

風(fēng)險(xiǎn)隔離的意義在于，發(fā)起人的債權(quán)人在其破產(chǎn)后不能向已“真實(shí)出售”給SPV的抵押資產(chǎn)進(jìn)行追償;同理，CDO的持有人因抵押資產(chǎn)不能滿足其回報(bào)的要求向發(fā)起人追償。

3、資產(chǎn)管理經(jīng)理

與其它證券化產(chǎn)品不同，資產(chǎn)管理經(jīng)理(Assetmanager)在CDO交易結(jié)構(gòu)過(guò)程中扮演至關(guān)重要的角色。傳統(tǒng)的ABS中，基**產(chǎn)池一旦確定，一般不再更換(信用卡貸款類(lèi)ABS等循環(huán)發(fā)行結(jié)構(gòu)除外)，資產(chǎn)服務(wù)商(類(lèi)同于CDO的資產(chǎn)管理經(jīng)理)只須實(shí)施有限的靜態(tài)管理即可。但在CDO的交易中，資產(chǎn)管理經(jīng)理根據(jù)招募書(shū)的約定(CollateralAcquisitionDeed)購(gòu)買(mǎi)適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)池組合，并在存續(xù)期內(nèi)根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)基**產(chǎn)池實(shí)施動(dòng)態(tài)管理以追求更高的回報(bào)。

在不同的交易結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)管理經(jīng)理的工作重點(diǎn)有所不同：在現(xiàn)金流型CDO中，資產(chǎn)管理經(jīng)理主要關(guān)注基**產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否能夠滿足CDO債券到期還本付息的要求，其主要工作就是控制違約和資產(chǎn)回收的回收情況;在市值型CDO中，資產(chǎn)管理經(jīng)理則努力通過(guò)積極主動(dòng)的交易管理，利用基礎(chǔ)資產(chǎn)市值上升獲利，工作重點(diǎn)是維持和改善抵押物的市場(chǎng)價(jià)值。CDO存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)管理經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)有資產(chǎn)信用品質(zhì)下降或市場(chǎng)有相同債信評(píng)級(jí)但回報(bào)率更高的資產(chǎn)時(shí)，就根據(jù)“合格性準(zhǔn)則”(EligibilityCriteria)主動(dòng)處置或更換池內(nèi)資產(chǎn)。

為了激勵(lì)產(chǎn)管理經(jīng)理充分履行抵押資產(chǎn)的管理;資產(chǎn)管理經(jīng)理往往是CDO權(quán)益層的持有者。而投資者也會(huì)根據(jù)資產(chǎn)管理經(jīng)理過(guò)往的績(jī)效表現(xiàn)以及其持有權(quán)益的多少來(lái)選擇投資CDO。

4、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

CDO通過(guò)受益結(jié)構(gòu)分層實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)審查評(píng)估基**產(chǎn)池能承受的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度來(lái)確定不同層級(jí)的分配比例和規(guī)模，以各層次品種達(dá)到相應(yīng)的評(píng)級(jí)要求。此外，在評(píng)級(jí)結(jié)束之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)CDO的表現(xiàn)繼續(xù)跟蹤評(píng)級(jí)。美國(guó)CDO市場(chǎng)當(dāng)中主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為**普爾(Standard&Poor)、惠-譽(yù)(Fitch)和穆-迪(Moody)。

各家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)CDO的評(píng)級(jí)方法略有不同，但他們的結(jié)論基本相似。穆-迪評(píng)級(jí)時(shí)采用分散因子(DiversityFactor)法，通過(guò)二項(xiàng)分布方法估計(jì)預(yù)期損失;而**普爾與惠-譽(yù)采用的方法是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)預(yù)期損失，并利用現(xiàn)金流量模型及違約模型估計(jì)CDO各層債券的預(yù)期損失情況。

不同交易結(jié)構(gòu)的CDO的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)也有所差異。對(duì)于現(xiàn)金流型CDO，評(píng)級(jí)有三個(gè)關(guān)鍵要素，分別是抵押資產(chǎn)的分散程度、違約的可能性和預(yù)期損失率;市值型CDO評(píng)級(jí)則通過(guò)超額抵押測(cè)試、最小凈值測(cè)試，主要考慮基**產(chǎn)池的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的價(jià)格波動(dòng)性和流動(dòng)性。

5、避險(xiǎn)交易對(duì)手

避險(xiǎn)功能的提供人(HedgeProvider)也是CDO交易的重要角色，因?yàn)镃DO資產(chǎn)管理經(jīng)理常常運(yùn)用利率互換和匯率互換等工具來(lái)避險(xiǎn)。比如，部分CDO的高級(jí)層債券采用浮息方式付息，但基礎(chǔ)資產(chǎn)卻是固息方式收息。資產(chǎn)管理經(jīng)理就通過(guò)“賣(mài)固定，買(mǎi)浮動(dòng)”(fixed-for-floating)的利率互換交易，將從固息資產(chǎn)所獲得的利息支付給互換對(duì)手方，然后從對(duì)手方處獲得浮息再轉(zhuǎn)付給CDO投資者手中。

6、投資者

CDO的投資者通過(guò)投資持有CDO，承擔(dān)CDO的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)享受相應(yīng)的收益。更活躍的投資人則通過(guò)買(mǎi)賣(mài)CDO的交易來(lái)套利。目前CDO的投資者主要還限于商業(yè)銀行，這種單一的投資人結(jié)構(gòu)降低了交易的活躍性。

7、其他角色

事實(shí)上，CDO的交易還需要承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、交易管理機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)、登記及清算機(jī)構(gòu)，律師、會(huì)計(jì)師等機(jī)構(gòu)的參與。