一、什么是融資順序

企業(yè)的融資順序是指企業(yè)為新項(xiàng)目融資時(shí)對(duì)融資方式選擇的一種優(yōu)先次序安排。

二、我國(guó)企業(yè)融資順序

由于社會(huì)歷史文化和制度特別是企業(yè)制度等社會(huì)環(huán)境的不同，不同國(guó)家企業(yè)的融資模式是不一樣的。我國(guó)是一個(gè)處于市場(chǎng)化改革初級(jí)階段的發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，進(jìn)行制度上的創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)上的完善，汲取經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，實(shí)現(xiàn)有中國(guó)特色的企業(yè)融資模式。

(一)我國(guó)企業(yè)融資方式的特點(diǎn)

留存收益所占比率較低。這主要是由于我國(guó)企業(yè)處于擴(kuò)張期內(nèi)部積累不夠，證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制尚未建立，并且由于信息不對(duì)稱造成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題造成企業(yè)整體業(yè)績(jī)水平較低，留存收益不高。

股票融資比例較高。上市公司將配股作為再融資的首選方式，由于我國(guó)企業(yè)負(fù)債率高，因此利用股票融資無(wú)可厚非。但是，我國(guó)上市公司通過(guò)發(fā)行上市，負(fù)債率已大大降低，仍然特別推崇股票融資。增發(fā)新股是上市公司近年來(lái)比較熱衷的融資方式。上市公司自1998年6月**股份首開(kāi)先河以來(lái)，這種再融資方式逐漸受到其他公司的青睞。

公司債券比例較小。我國(guó)上市公司一直忽視債券融資，自1986年我國(guó)發(fā)行企業(yè)債券以來(lái)，累計(jì)發(fā)行3000多億元，平均每年只有200億，2002年上市公司通過(guò)股票融資2102億元，企業(yè)債券只有83億，是股票融資的3.95%。同國(guó)際市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司債券融資規(guī)模明顯偏小。而美國(guó)同期債券融資達(dá)9350億，同期股票融資只有1460億，債券融資是股票融資的6.4倍。

(二)影響我國(guó)企業(yè)融資順序的因素

我國(guó)上市公司不追求通常認(rèn)為的資金成本較低的債券融資而偏好股權(quán)融資方式?？傮w來(lái)說(shuō)，這與我國(guó)還不太成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程密切相關(guān)。就我國(guó)的企業(yè)和資本市場(chǎng)而言，存在異常的融資順序主要有以下原因。

偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。我國(guó)的上市公司改制前大部分為國(guó)有企業(yè)，企業(yè)改制上市后相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)改革相對(duì)滯后，一系列相關(guān)因素造成了上市公司業(yè)績(jī)普遍較低，而且平均收益呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。企業(yè)的內(nèi)源融資主要來(lái)源于公司的盈余積累，所以較低甚至虧損的業(yè)績(jī)水平限制了我國(guó)的上市企業(yè)的內(nèi)部融資比例。

資本市場(chǎng)發(fā)展失衡。企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔(dān)的義務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)也不同，總體來(lái)說(shuō)，利用股權(quán)融資還是債券融資是一個(gè)隨機(jī)分配的過(guò)程。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道，低成本籌資的市場(chǎng)基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束，形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。但是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡，資本市場(chǎng)的畸形發(fā)展最終導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)的異常融資優(yōu)序，同時(shí)也帶來(lái)了上市企業(yè)過(guò)高的融資成本。

企業(yè)經(jīng)理對(duì)個(gè)人利益最大化的追求。在我國(guó),經(jīng)理人員的收入主要是非貨幣收入，即以各種名目體現(xiàn)剩余索取權(quán)的消費(fèi)，如吃喝、娛樂(lè)、消費(fèi)高檔“公共消費(fèi)品”等，貨幣收入不僅數(shù)額較少，與企業(yè)效益好壞也沒(méi)有什么關(guān)系。目前控制權(quán)收益(非貨幣性收入)占我國(guó)上市公司經(jīng)理層收益的主要部分，經(jīng)理層因此偏好于股權(quán)融資，進(jìn)而越不想承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),就會(huì)越偏好于股權(quán)融資。而且，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，其結(jié)果僅僅在于短期公司凈資產(chǎn)收益率的降低，但這種方式既不會(huì)動(dòng)搖其對(duì)企業(yè)的控制，還避免了債權(quán)融資的硬約束。

(三)我國(guó)企業(yè)融資順序選擇原因分析

我國(guó)企業(yè)的融資順序普遍實(shí)行先外源融資后內(nèi)源融資，先直接融資后間接融資，先股票融資后債券融資，內(nèi)源融資所占比例最大不超過(guò)20%，這幾乎與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)所描述的優(yōu)序融資順序完全相違背。為什么我國(guó)企業(yè)融資順序與西方國(guó)家會(huì)有如此大的區(qū)別呢?主要從以下幾點(diǎn)方面進(jìn)行分析。

內(nèi)源融資與外源融資順序選擇的原因分析。西方國(guó)家企業(yè)首選內(nèi)源融資，我國(guó)企業(yè)首選外源融資。西方國(guó)家的企業(yè)普遍資金雄厚，加之有一套先進(jìn)的科學(xué)管理方法，使得企業(yè)無(wú)論是在產(chǎn)品力、銷售力還是品牌力上都是中國(guó)企業(yè)可望而不可及的。自然不需要通過(guò)外源融資來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的再生產(chǎn)，只需通過(guò)內(nèi)源融資，依-靠企業(yè)的留存收益和折舊便可完成。

我國(guó)企業(yè)的底子薄，在創(chuàng)業(yè)初期融資勢(shì)必要通過(guò)外源融資來(lái)完成資本的原始積累這一過(guò)程。而當(dāng)企業(yè)發(fā)展到成長(zhǎng)期階段，企業(yè)的技術(shù)等資源優(yōu)勢(shì)已經(jīng)確立，產(chǎn)品也開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)，如果市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的反映積極的話，需要進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，這就需要大量的資金。由于企業(yè)的規(guī)模也在迅速擴(kuò)大，可供抵押的資產(chǎn)也隨之增加，為采取債務(wù)融資創(chuàng)造了條件，因此，這一時(shí)期舉債(短期債務(wù)，長(zhǎng)期債務(wù))就成為了首選。進(jìn)入到企業(yè)發(fā)展的成熟階段，企業(yè)要適應(yīng)規(guī)模發(fā)展和創(chuàng)新的需要，增加其競(jìng)爭(zhēng)力，尋找新的發(fā)展機(jī)會(huì)，還需投入大量資金，由于前期階段的發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)水平已有了一定基礎(chǔ)，實(shí)行長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資成為首選。

間接融資與直接融資順序選擇的原因分析。西方國(guó)家企業(yè)首選間接融資，我國(guó)企業(yè)首選直接融資。中西方國(guó)家企業(yè)之所以會(huì)產(chǎn)生這種差別，主要是由于它們的金融機(jī)構(gòu)體系和金融市場(chǎng)體系的發(fā)展、完善程度和信用程度的不同。西方國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)，無(wú)論是銀行性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)(銀行)，還是非銀行性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)(保險(xiǎn)公司、證券公司……)，從宏觀政策到微觀運(yùn)作其發(fā)展水平都是我國(guó)目前無(wú)法達(dá)到的。

我國(guó)從20世紀(jì)90年代中期就大力提倡發(fā)展直接融資。最突出的表現(xiàn)是在市場(chǎng)上發(fā)行股票和債券(企業(yè)發(fā)行股票2103.3億，企業(yè)債83億)。自從我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革后，我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)由財(cái)政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變成為金融主導(dǎo)型，在金融主導(dǎo)型融資中，直接融資的比重不斷上升。但是這種過(guò)分依賴直接投資，對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)是很危險(xiǎn)的。

股票融資與債券融資順序選擇的原因分析。西方國(guó)家企業(yè)首選債券融資，我國(guó)企業(yè)首選股票融資。它的優(yōu)點(diǎn)有很多，在上文已談到，事實(shí)上，我國(guó)上市公司在考慮資金籌集時(shí)，如果采用債券融資需還本付息，成本較高，所以他們主要還是依賴股權(quán)融資。眾所周知，股票不用返還，也不需支付利息，這樣更有利于企業(yè)甩掉包袱。

從現(xiàn)代公司理論的最新發(fā)展來(lái)看，公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪越來(lái)越重要。公司控制權(quán)在一定程度上可以看作是與公司的所有權(quán)具有同等重要的作用，甚至可以說(shuō)，公司的控制權(quán)即是公司的所有權(quán)。如果發(fā)行股票，股東會(huì)通過(guò)其正當(dāng)?shù)臋?quán)利參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，最大的股東往往享有公司的控制權(quán)。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，世界上公司并購(gòu)高潮的風(fēng)起云涌，充分證明了公司控制權(quán)的重要性。任何一個(gè)公司都不會(huì)浪費(fèi)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，采取股票融資在我國(guó)企業(yè)中占相當(dāng)?shù)谋戎亍?/p>

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