1、拖帶權(quán)

也稱“強(qiáng)制隨售權(quán)”、“領(lǐng)售權(quán)”等，一般是指如果公司在一個(gè)約定的期限內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)上市，那么私募股權(quán)投資者有權(quán)強(qiáng)制性要求公司的創(chuàng)始人股東和管理層股東與自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份。對(duì)于需要引入私募股權(quán)資本的企業(yè)而言，必須要慎重對(duì)待拖帶權(quán)。

顯而易見，該權(quán)利是為了保護(hù)私募股權(quán)投資者的利益而設(shè)，但在一定情況下可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，最終損害企業(yè)家的利益。例如，美國有一家名叫FilmLoop的提供網(wǎng)上照片連放的IT公司就曾遭遇私募股權(quán)投資者ComVentures濫用拖帶權(quán)的真實(shí)案例。由于ComVentures在FilmLoop公司具有較高的股份比例，加上他們擁有拖帶權(quán)(Drag-AlongRight)，使得ComVentures有能力單方面迫使其他投資人和公司創(chuàng)始人出售公司。ComVentures提出讓他們投資的另一家公司Fabrik低價(jià)收購FilmLoop。FilmLoop在被收購之時(shí)在銀行里還有300多萬美金存款，而Fabrik的購買價(jià)格只比該銀行存款多一點(diǎn)。同時(shí)，由于優(yōu)先清償權(quán)(LiquidationPreferenceRight)的存在，F(xiàn)ilmLoop在被出售之后，其創(chuàng)始人和所有員工幾乎在一無所獲的情況下被掃地出門，一夜之間，他們不再有股票，不再有工作，不再有公司，也不再有任何銀行存款。而這一切的罪魁禍?zhǔn)拙褪侨狈Ρ匾虡I(yè)道德的ComVentures公司，以及FilmLoop當(dāng)初輕易接受的拖帶權(quán)條款。所以，對(duì)于正欲引入私募股權(quán)資本的企業(yè)家而言，對(duì)于拖帶權(quán)條款，一定要做好事先預(yù)防工作，而不要寄希望于事后救濟(jì)。

對(duì)策：

其一，企業(yè)家必須謹(jǐn)慎對(duì)待該條款，千萬不要掉以輕心，應(yīng)該在原則上拒絕接受該條款。因?yàn)橹灰憬邮芰嗽摋l款，公司創(chuàng)始股東就必然在一定程度上受制于私募股權(quán)投資者。

其二，提高股權(quán)比例。拖帶權(quán)條款均存在一個(gè)觸發(fā)條件，即只有達(dá)到一定股權(quán)比例的私募股權(quán)投資者要求行使拖帶權(quán)時(shí)，拖帶權(quán)才可能被觸發(fā)。為此，企業(yè)可以要求盡可能高的股權(quán)比例。例如，必須全部(或者2/3以上)私募股權(quán)投資者要求行使拖帶權(quán)時(shí)，拖帶權(quán)才可能被觸發(fā)。

其三，關(guān)于行使時(shí)間。企業(yè)應(yīng)該要求拖帶權(quán)只有在私募股權(quán)基金投資企業(yè)之后的幾年之后才能行使，例如四年或五年，從而給企業(yè)一個(gè)較長時(shí)間的自我發(fā)展機(jī)會(huì)，同時(shí)也可以防止私募股權(quán)投資者違背拖帶權(quán)設(shè)立初衷而濫用該權(quán)利。

其四，關(guān)于購買主體。為了防止道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該要求私募股權(quán)基金在行使拖帶權(quán)時(shí)購買企業(yè)的主題不能是競爭對(duì)手、該私募股權(quán)基金投資過的其他公司、該私募股權(quán)基金的任何關(guān)聯(lián)公司以及個(gè)人等，從而杜絕私募股權(quán)基金具有任何賤賣企業(yè)的利益驅(qū)動(dòng)存在。

其五，關(guān)于支付方式。為了充分保護(hù)自己的利益，企業(yè)還可以要求私募股權(quán)基金在行使拖帶權(quán)時(shí)，企業(yè)的交易對(duì)價(jià)只能采取特定的支付方式，例如現(xiàn)金或上市公司自由流動(dòng)的股票。因?yàn)椋绻侥脊蓹?quán)基金與一家非上市公司達(dá)成了以換股為支付方式的出售協(xié)議，那么原有股東就將面臨接受難以變現(xiàn)的企業(yè)股權(quán)作為自己出售原有公司股權(quán)的尷尬局面。

其六，關(guān)于原有股東的優(yōu)先購買權(quán)。企業(yè)還可以規(guī)定，在私募股權(quán)基金行使拖帶權(quán)出售公司的股權(quán)時(shí)，如果企業(yè)創(chuàng)始人或其他原始股東不同意，那么企業(yè)創(chuàng)始人或其他原始股東有權(quán)以同樣的價(jià)格和條件將私募股權(quán)基金欲出售的股權(quán)買下，從而避免企業(yè)被其他不受歡迎的第三方收購。

2、跟售權(quán)

也稱共同出售權(quán)，即Co-SaleRights)?；旧鲜桥c拖帶權(quán)(DragAlongRight)相對(duì)應(yīng)的權(quán)利。拖帶權(quán)解決的是，在私募股權(quán)投資者作為企業(yè)小股東想要出售公司時(shí)，他們可以強(qiáng)制企業(yè)創(chuàng)始人以及其他原始股東一起賣股權(quán);而跟售權(quán)解決的是，如果企業(yè)創(chuàng)始人或其他原始股東想要賣股權(quán)時(shí)，作為小股東的私募股權(quán)投資者有權(quán)與這些股東一起賣，一般需要遵守同比例原則。一般地，跟售權(quán)的設(shè)定對(duì)于企業(yè)沒有明顯的約束或傷害。

3、優(yōu)先購買權(quán)

如果企業(yè)創(chuàng)始人或其他原始股東希望將自己的股份出售給第三方，那么私募股權(quán)投資者有權(quán)在同等條件下優(yōu)先購買企業(yè)創(chuàng)始人或其他原始股東擬出售股權(quán)的權(quán)利。跟售權(quán)解決的是，當(dāng)企業(yè)原始股東想要將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方時(shí)，私募股權(quán)投資者享有按照同樣條件跟隨原始股東一起出賣股份的權(quán)利;而優(yōu)先購買權(quán)解決的是，當(dāng)企業(yè)原始股東想要將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方時(shí)，私募股權(quán)投資者享有按照同樣條件自己直接購買原始股東擬出售股份的權(quán)利。無論是優(yōu)先購買權(quán)、跟售權(quán)還是拖帶權(quán)，均是對(duì)企業(yè)原始股東轉(zhuǎn)讓股份權(quán)利的一種限制或制約。其目的都是為了最大限度地保護(hù)私募股權(quán)投資者的利益，以使得私募股權(quán)投資者可以享有有效的退出方式、參與收益可觀的交易，以及防止不必要或不受歡迎的股東進(jìn)入企業(yè)。

4、可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券是指，債券持有者有權(quán)在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量股權(quán)的證券。它的特殊性主要包括三個(gè)方面：其一是具有債權(quán)性。與其他債券一樣，可轉(zhuǎn)換債券一般也具有規(guī)定的利率和期限，投資者可以選擇持有債券到期，收取本息。其二是股權(quán)性?？赊D(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換成股票之前是純粹的債券，但在轉(zhuǎn)換成股票之后，原債券持有人就由公司的債權(quán)人變成了公司的股東，有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營決策與紅利分配，從而也將一定程度上影響公司原來的股權(quán)結(jié)構(gòu)。其三是轉(zhuǎn)換性。一般地，可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行時(shí)就明確約定，債券持有人可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票，這時(shí)發(fā)債公司不得拒絕。

5、估價(jià)調(diào)整機(jī)制(對(duì)賭協(xié)議)

一般地，它是指在企業(yè)與私募股權(quán)基金達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定的企業(yè)經(jīng)營情況的一種約定。對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)主要基于兩個(gè)目的：其一是企業(yè)估價(jià)的調(diào)整;其二是管理層激勵(lì)。從對(duì)賭協(xié)議的制定方式上，對(duì)賭協(xié)議由兩部分內(nèi)容構(gòu)成：其一是觸發(fā)條件(銷售額(增長率)、利潤額(增長率)等)，其二是股權(quán)調(diào)整數(shù)量(也可能標(biāo)的直接是現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì))。蒙-牛、太*奶、**電器等叱咤一時(shí)的公司都因?qū)€失敗而致公司被收購易-主。所以，企業(yè)家一定要謹(jǐn)慎對(duì)待對(duì)賭協(xié)議：首先，不能過于樂觀，不要過高地預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展業(yè)績，需知企業(yè)經(jīng)營環(huán)境是瞬息萬變的，不要與私募股權(quán)投資者簽訂過于苛刻的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容;其次，要重視談判，不要輕易接受投資者提出的對(duì)賭條件，尤其是過高地估價(jià)調(diào)整比例。

6、反稀釋條款

也稱反攤薄條款，其制度核心內(nèi)容是如果公司在本輪融資之后又發(fā)行了新的股份融資，那么原來的投資者必須獲得與新投資者同樣的購股價(jià)格。

在實(shí)踐操作中，反稀釋條款有兩種表現(xiàn)形式：其一被稱為棘輪條款(FullRatchetProvision);其二被稱為加權(quán)平均反稀釋條款(WeightedAverageAnti-dilutionProvision)。

在適用棘輪條款時(shí)，企業(yè)原先的投資者將獲得足夠的免費(fèi)股票，從而將他購股份的每股平均價(jià)格攤薄至與新投資者購買股份的價(jià)格一致。棘輪條款是最大限度保護(hù)原有投資者的條款，在私募股權(quán)投資實(shí)踐中，多數(shù)私募股權(quán)投資基金都會(huì)要求適用棘輪條款。加權(quán)平均反稀釋條款實(shí)際是利用了一個(gè)比例關(guān)系來計(jì)算原有股東獲得反稀釋調(diào)整之后的每股價(jià)格。這個(gè)比例關(guān)系是，原有股東反稀釋之后的每股價(jià)格與原有投資者購買股份的每股價(jià)格之間的比例，等于假設(shè)新發(fā)行采取了原來投資者購買的股份價(jià)格時(shí)的公司股份數(shù)量與新發(fā)行之后公司股份數(shù)量之間的比例。通過模擬對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)，在執(zhí)行反稀釋任務(wù)時(shí)，采取棘輪條款與采取加權(quán)平均條款所導(dǎo)致的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化差異巨大。為此，企業(yè)家在與私募股權(quán)基金談判時(shí)，在反稀釋問題上應(yīng)該盡可能爭取以加權(quán)平均條款解決反稀釋問題，這樣將對(duì)企業(yè)家較為有利。

7、回購權(quán)

又稱為回贖權(quán)，指如果被投資企業(yè)在一個(gè)約定期限內(nèi)沒有上市，那么被投資企業(yè)有義務(wù)以事先約定的價(jià)格買回私募股權(quán)投資者所持有的全部或部分被投資企業(yè)的股票，從而事先私募股權(quán)投資者退出的目的。

8、優(yōu)先清償權(quán)

是優(yōu)先權(quán)股份享有的一項(xiàng)極為重要的優(yōu)先權(quán)，它是指作為優(yōu)先股的私募股權(quán)投資者股份有權(quán)在普通股之前按照事先約定的價(jià)格獲得企業(yè)清算價(jià)值的全部或一部分

投資金融工具條款

投資金融工具條款是私募股權(quán)投資的基礎(chǔ)條款，決定了私募股權(quán)投資基金進(jìn)入的方式，和進(jìn)入后的地位和身份。投資金融工具的安排既要適合被投資企業(yè)將來的發(fā)展，又要盡量降低私募股權(quán)投資基金本身的資金風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同偏好以及與被投資企業(yè)的協(xié)商情況，一般選擇兩類投資工具。

一類是股權(quán)投資方式，常用的金融工具是優(yōu)先股。其中優(yōu)先股又劃分為普通優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股。

另一種是債權(quán)投資方式，常用的金融工具是可轉(zhuǎn)換債券。

1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

優(yōu)先股較普通股而言，其股東享有優(yōu)先的紅利分配權(quán)和清算時(shí)的優(yōu)先受償權(quán)，但優(yōu)先股往往無表決權(quán)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股票是指其持有者可以在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格將優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的本公司普通股票的優(yōu)先股票。

2、可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券是一種公司債券，其持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內(nèi)有權(quán)依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為普通股票或優(yōu)先股票。換言之，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息;也可選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值，兼具債券和股票期權(quán)的性質(zhì)。

投資估值和對(duì)賭協(xié)議

私募股權(quán)基金在投資前首要問題就是對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值。估值針對(duì)擬投資企業(yè)每股的價(jià)格，投資估值條款最終須體現(xiàn)投資金額和私募股權(quán)基金獲得的股權(quán)比例。

私募股權(quán)基金對(duì)于企業(yè)的估值主要依據(jù)于企業(yè)現(xiàn)時(shí)的經(jīng)營業(yè)績以及對(duì)未來經(jīng)營業(yè)績的預(yù)測，因此這種估值存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。為保證其投資物有所值，外資私募股權(quán)基金通常在股權(quán)投資協(xié)議中約定估值調(diào)整條款，即如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)測的經(jīng)營業(yè)績，投資者會(huì)要求企業(yè)給予更多股份，以補(bǔ)償投資者由于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值降低所受的損失。相反，如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營業(yè)績高于預(yù)測的經(jīng)營業(yè)績，投資者會(huì)拿出相同股份獎(jiǎng)勵(lì)企業(yè)家。

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