一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

所謂資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。長(zhǎng)期資本來(lái)源包括長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本，因此資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大、并能最大限度地調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)者的積極性的資本結(jié)構(gòu)。

自20世紀(jì)50年代以來(lái)，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資本結(jié)構(gòu)展開(kāi)了廣泛的研究，先后出現(xiàn)過(guò)凈收入理論，折衷理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其中影響最大的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要是指MM理論及其發(fā)展，如權(quán)衡模型、激勵(lì)理論、非對(duì)稱信息理論等。

1.MM理論和權(quán)衡理論

早期的MM理論認(rèn)為，由于所得稅法允許債務(wù)利息費(fèi)用在稅前扣除，在某些嚴(yán)格的假設(shè)下，負(fù)債越多，企業(yè)的價(jià)值越大。這一理論并非完全符合現(xiàn)實(shí)情況，只能作為進(jìn)一步研究的起點(diǎn)。此后提出的權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債公司可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護(hù)利益，但各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息稅前盈余(EBIT)會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)代理成本與財(cái)務(wù)桔據(jù)成本的概率會(huì)增加，從而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)桔據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點(diǎn)。

2.激勵(lì)理論

激勵(lì)理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人員行為之間的關(guān)系，該理論認(rèn)為債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用。因?yàn)閭鶆?wù)類似一項(xiàng)擔(dān)保機(jī)制，由于存在無(wú)法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員必須做出科學(xué)的投資決策，努力工作以避免或降低風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果不發(fā)行債券，企業(yè)就不會(huì)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員擴(kuò)大利潤(rùn)的積極性就會(huì)喪失，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)也相應(yīng)降低，企業(yè)資本成本也會(huì)上升。因此，應(yīng)當(dāng)激勵(lì)企業(yè)舉債，使經(jīng)理人員努力工作以避免破產(chǎn)。

3.非對(duì)稱信息理論

非對(duì)稱信息理論由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅-斯(Ross)首先引入到資本結(jié)構(gòu)理論中。羅-斯假定經(jīng)理對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者缺乏這種信息，他們只知道對(duì)經(jīng)理者的激勵(lì)制度，只能通過(guò)經(jīng)理者輸出的信息間接評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率或債務(wù)比例就是將內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的工具，負(fù)債比例上升表明經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益有較高的期望，對(duì)企業(yè)充滿信心，同時(shí)負(fù)債也會(huì)促使經(jīng)理努力工作，外部投資者會(huì)把較高的負(fù)債視為企業(yè)高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)。

邁*斯(Myess)和**勒夫(Majluf)進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行股票融資時(shí)會(huì)被市場(chǎng)誤解，認(rèn)為其前景不佳，因此新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。但是，多發(fā)債券又會(huì)使企業(yè)受財(cái)務(wù)危機(jī)的制約。因此，企業(yè)資本的融資順序應(yīng)是：先內(nèi)部籌資，然后發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序論”在美國(guó)、加拿大等國(guó)家1970～1985年的企業(yè)融資中得到了證實(shí)。

從以上有關(guān)權(quán)衡模型、激勵(lì)理論、非對(duì)稱信息理論的分析可以看出，當(dāng)負(fù)債引起的成本費(fèi)用未超過(guò)稅收節(jié)余價(jià)值時(shí)，采用債券融資對(duì)企業(yè)是有利的，還能減少企業(yè)控制權(quán)的損失。這與MM理論是一致的。