1、 什么是價值最大化

中國A股市場屬于新興市場，做市商操縱一度盛行。短期投機(jī)交易偏好的價值取向長期主導(dǎo)股市。流通股股東普遍偏好從短期交易中獲取資本利得，不看重現(xiàn)金分紅，熱衷于炒作概念和題材，不在乎公司是否具備將增長機(jī)會轉(zhuǎn)化為實(shí)際利潤的執(zhí)行能力，往往比公司管理層更能看到其商業(yè)投資計(jì)劃。雖然已被流通股股東和輿論視為犯罪，認(rèn)為一股獨(dú)大，股票流動性被分割，集資行為被視為犯罪，但流通股股東仍對上市公司股票給予高額溢價。A股市場價值與內(nèi)部價值、經(jīng)營業(yè)績和治理質(zhì)量之間不存在顯著相關(guān)。相對于上市公司的可持續(xù)經(jīng)營能力，股市更注重成長性概念。a股的短期價格并不能有效衡量公司的內(nèi)在價值，即使在中長期有效的股票市場中，投資者也追求企業(yè)內(nèi)在價值的投資理念。但由于公司信息傳遞的及時性和完整性以及投資者自身評價能力的制約，外部投資者不可避免地會忽視許多影響公司價值的行為，難以迅速了解公司投資的影響，融資與股利行為對公司價值的影響。股價的短期表現(xiàn)也不能反映公司的真實(shí)內(nèi)在價值（Jensen[2001]）。其次，股票價格受多種因素影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)、投資者情緒等。此時，股東價值最大化應(yīng)該是公司的長期市場價值，而不是短期股價，另外，隨著股市的不斷深入，上市公司控股股東和外部投資者的價值取向?qū)⒊尸F(xiàn)多元化，展示一流的公司和一流的投資者。此時，股東價值一般不存在最大化

上市公司股東可以分為內(nèi)部股東（控股股東、非控股股東）和外部公眾股東。不同類型的股東在企業(yè)價值創(chuàng)造中承擔(dān)著不同的風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任和角色，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好、價值取向和利益不完全一致甚至沖突。例如，內(nèi)部控股股東通常是公司價值的創(chuàng)造者和價值分配的決策者。它承擔(dān)著更多的長期經(jīng)營責(zé)任，屬于長期股東，注重公司的核心競爭力、可持續(xù)競爭能力和盈利能力。例如，萬科總經(jīng)理王石認(rèn)為，“一個企業(yè)不應(yīng)該僅僅為了眼前利潤最大化而存在。不可忽視的是公司的存在價值。如果忽視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，即使在一定時期內(nèi)利潤很高，利潤最多的時候也可能是企業(yè)開始走下坡路的時候?！倍?，控股股東的資產(chǎn)集中在單一上市公司，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)暴露程度較高。A股公司的控股股東因其股票不能在股票市場上流通而無法通過出售股票獲得現(xiàn)金；外部流通股的股東往往是價值分配方案的估價師和接受者，具有高度的持續(xù)流動性。而且，機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)分散程度高，只有一小部分投資于單一上市公司，因此，通過投資不同公司的證券組合，可以規(guī)避單個公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

外部流通股東的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和價值取向也不同，并非所有流通股東都追求短期資本收益的最大化。至少可以分為短期交易、長期投機(jī)交易和長期價值投資。即便是流通A股股東，投資風(fēng)格也出現(xiàn)分化，社?；鸷筒糠謾C(jī)構(gòu)投資者開始關(guān)注價值投資。在股利政策方面，價值型投資者偏好現(xiàn)金股利，成長型投資者偏好股票股利。外國投資者（H股和B股股東）較A股股東更喜歡現(xiàn)金分紅

**照明的股價一直比較穩(wěn)定。即使在1999~2001年股市泡沫強(qiáng)烈的年份，公司股價也穩(wěn)定在10~13元的水平，換手率也很低。短期流通股的股東相當(dāng)惱火。一位股東抱怨說，“我在股市已經(jīng)7年了，從來沒有見過這么死的股票?！绷硪晃还蓶|說，“我是**照明的老股東很多年了。一開始我賣了一些，但現(xiàn)在我決定不搬家了。不管股價能漲多高，每年分紅都是好事。如果我哪天都走不動了，我還可以用這筆錢雇個保姆來照顧我。”

現(xiàn)實(shí)中，投資者在股票市場上的價值取向和風(fēng)險(xiǎn)收益偏好是多元化的，公司的經(jīng)營理念和價值取向也可以是多元化的，因此公司很難以不同的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好實(shí)現(xiàn)全體股東利益的最大化。什么樣的股東價值最大化是由上市公司的控股股東決定的。股市本身就是各種價值觀和力量自由選擇的場所。在股市投機(jī)的環(huán)境下，上市公司控股股東可以選擇不同的業(yè)務(wù)發(fā)展價值創(chuàng)造策略和股利政策價值分配政策（1）不迎合短期投機(jī)股東或分析師對股票市場投資題材和價值分配方式的需求，不在乎股市對公司短期股價表現(xiàn)的冷漠甚至負(fù)面反應(yīng)，或不切實(shí)際的樂觀預(yù)期，堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展和長期真實(shí)資本價值最大化的原則配置資本，制定公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，投融資策略和價值分配策略。同時，要注重構(gòu)建與控股股東業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價值取向相一致的目標(biāo)股東群體，努力實(shí)現(xiàn)目標(biāo)股東價值最大化，體現(xiàn)經(jīng)營理念、資本配置戰(zhàn)略和價值取向