建立和完善退市制度是我國證券市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)重要問題?？v觀世界成熟資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，完善的退市機(jī)制始終是成熟資本市場(chǎng)的必要條件。只有市場(chǎng)有“進(jìn)”和“退”，才能保證市場(chǎng)的活力。上市公司退市制度自1993年《公司法》頒布以來，在我國首次確立。每次退市政策出臺(tái)，都伴隨著市場(chǎng)參與者、專家學(xué)者的殷切期待。也有人表示，牛市將至，中國股市將迎來春天。遺憾的是，中國股市的春天一再未能迎來，這幾乎成了“狼來了”的故事。退市制度的建立為何沒有像預(yù)期的那樣為中國股市的發(fā)展注入“一針強(qiáng)心劑”？退市規(guī)則屢屢出臺(tái)的原因是什么？如果要徹底實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的有序進(jìn)退，值得思考的是，改革的重點(diǎn)應(yīng)該放在哪里。名義退市制度難以挽救a股的跌勢(shì)，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，一方面，一個(gè)運(yùn)行良好的退市制度可以消除“爛蘋果”，有利于市場(chǎng)的正確定價(jià)，優(yōu)化資本配置，實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的功能。另一方面，可以對(duì)管理層形成良好的激勵(lì)，退市風(fēng)險(xiǎn)迫使管理層提高管理水平。然而，沒有退市制度的市場(chǎng)注定成為圈錢的場(chǎng)所，造成“不死鳥”橫飛、“垃圾股”遍地開花的局面。

從理論上講，退市制度的建立有助于中國A股市場(chǎng)結(jié)束這種局面。截至2013年，A股退市企業(yè)僅有86家，近十年滬深股市退市企業(yè)與新上市企業(yè)的比率僅為0.05，而納斯達(dá)克為1.6，紐約證券交易所和倫敦證券交易所為1.1，遠(yuǎn)高于中國A股市場(chǎng)。從年退市率來看，以2011年為例，歐美主要交易所的年退市率為5%，而我國滬深兩市的年退市率僅為0.1%。中國的退市制度顯然是徒勞的。A股仍是一只進(jìn)出不去的股票。希望名義上的退市制度能夠扭轉(zhuǎn)目前a股的頹勢(shì)，簡直是癡人說夢(mèng)。退市制度應(yīng)當(dāng)保護(hù)中小股東的權(quán)益。退市制度主要分為自愿退市和強(qiáng)制退市。后者針對(duì)的是經(jīng)營業(yè)績不合格或存在發(fā)行欺詐、財(cái)務(wù)欺詐等違法行為的上市公司。顯然，在目前A股市場(chǎng)上市公司容易出現(xiàn)欺詐行為的情況下，實(shí)施強(qiáng)制退市、淘汰害群之馬無疑更有意義。但是，在我國建立退市制度時(shí)，必須注意保護(hù)中小股東的權(quán)益，使其得到補(bǔ)償而不是成為受害者。因此，退市制度保護(hù)中小股東權(quán)益的關(guān)鍵在于以下三個(gè)方面。

首先，剛性退市：剛性退市首先必須是程序性退市，杜絕拿人情的現(xiàn)象，必須結(jié)束現(xiàn)行的兩階段預(yù)警制度。畢竟，公關(guān)活動(dòng)將由上市公司在兩次警告后進(jìn)行。這樣，預(yù)警系統(tǒng)就變成了變相的提醒系統(tǒng)。

其次，杜絕買殼現(xiàn)象：買殼上市的現(xiàn)象本質(zhì)上根源于我國發(fā)行體制的弊端。更重要的是，買殼的存在給了上市公司規(guī)避退市的制度激勵(lì)，也使得企業(yè)“鉆空子”規(guī)避退市。第三，嚴(yán)懲不法之徒：這是確保退市制度運(yùn)行的重中之重。在責(zé)令退市的同時(shí)，必須嚴(yán)懲作惡者，賠償投資者。具體來說，要加強(qiáng)對(duì)上市公司大股東和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和處罰。僅以**弘亮國際案為例，大股東要求以股票回購的方式對(duì)股東進(jìn)行補(bǔ)償，共計(jì)10.3億元，而中介機(jī)構(gòu)被罰款2500萬元，保薦代表人被罰款150萬元，而且總是派出去。

只有實(shí)行剛性退市、杜絕買殼、嚴(yán)懲作惡者的退市制度，才能“蛇打七寸”，觸動(dòng)上市公司之痛，最終達(dá)到保護(hù)投資者的目的。退市的效果取決于A股發(fā)行的市場(chǎng)化程度面對(duì)公眾對(duì)退市制度的深度“負(fù)面”預(yù)期，有人指責(zé)現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)不明確，有人痛斥退市過程復(fù)雜不透明，一些人指責(zé)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法不力。上述指責(zé)雖有道理，但這些理由都是表面的，退市制度始終未能奏效的深層次原因是A股制度的非市場(chǎng)化。退市是一種正常的市場(chǎng)行為。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，如果不能獲得高估的價(jià)值，管理層甚至?xí)鲃?dòng)通過私有化退市。數(shù)據(jù)顯示，在歐美等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，每年自愿退市與強(qiáng)制退市的比例約為3:1，而中國A股很少有被迫退市的，更不用說自愿退市了。關(guān)鍵在于“殼值”。

在目前的A股發(fā)行體制下，企業(yè)上市的財(cái)務(wù)要求高，流程復(fù)雜，企業(yè)上市難度大，“上市公司”這個(gè)坑本身就有很大的價(jià)值，因?yàn)樯鲜泄镜拇蠊蓶|可以通過借殼交易獲得經(jīng)濟(jì)利益，而擬上市企業(yè)也可以通過借殼交易獲得上市機(jī)會(huì)，所以在這個(gè)時(shí)候，上市公司董股不再關(guān)心企業(yè)能否在市場(chǎng)上獲得合理估值，而是關(guān)心空殼公司作為一張股票的價(jià)值。更何況，在IPO頻頻停牌的背景下，殼資源更是火爆。空殼公司有理由繼續(xù)“依賴”A股市場(chǎng)。這種扭曲的激勵(lì)機(jī)制刺激上市公司通過財(cái)務(wù)調(diào)整、關(guān)聯(lián)交易等手段粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，甚至通過尋租腐敗等手段逃避退市。上市公司“虧兩年賺一年”的現(xiàn)象是最生動(dòng)的寫照。因此，即使退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，程序透明，上市公司仍有很大的權(quán)力討好自己，避免退市，從而造成尋租的制度腐敗。

中國的A股市場(chǎng)往往可以變“神奇”為“頹廢”，但國外運(yùn)行良好的制度卻一再被中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)誤解。根本原因是政府的手太動(dòng)、太亂，但并沒有真正注重監(jiān)督。筆者認(rèn)為，只有真正實(shí)現(xiàn)A股發(fā)行市場(chǎng)的市場(chǎng)化，才能保證退市制度的良好運(yùn)行，中國資本市場(chǎng)才能真正實(shí)現(xiàn)與春天的約定。你知道嗎