【摘要】文章以公司可轉(zhuǎn)換債券為研究對(duì)象，對(duì)其融資動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果及我國(guó)資本市場(chǎng)特定環(huán)境下選擇運(yùn)用該融資工具的公司特點(diǎn)等方面進(jìn)行了探討。研究結(jié)論認(rèn)為，我國(guó)公司可轉(zhuǎn)換債券融資行為具有與其他國(guó)家所不同的特點(diǎn)，其可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的理性成份還須進(jìn)一步提升。

【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券行為動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果行為特點(diǎn)

一、問(wèn)題的提出

可轉(zhuǎn)換債券(ConvertibleBonds)是發(fā)達(dá)國(guó)家公司融資的重要途徑之一，是為充分吸引投資者以滿足公司融資需要而應(yīng)用金融工程技術(shù)創(chuàng)造的一種衍生金融工具。它在債券特點(diǎn)基礎(chǔ)上具有多重期權(quán)性：通過(guò)可轉(zhuǎn)換條款，嵌入債轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)，使債券持有者可以在規(guī)定期限內(nèi)將其債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量公司普通股票，因而可視為以轉(zhuǎn)換價(jià)格為執(zhí)行價(jià)格的債券持有者看漲期權(quán);通過(guò)贖回條款，使發(fā)行公司可以在某一時(shí)期內(nèi)和特定時(shí)間后提前贖回未到期轉(zhuǎn)券，為其避免轉(zhuǎn)券持有期內(nèi)可能發(fā)生的轉(zhuǎn)換受阻風(fēng)險(xiǎn)、利率下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和償付風(fēng)險(xiǎn)提供了機(jī)會(huì)，這可視為以贖回價(jià)格為執(zhí)行價(jià)格的發(fā)行公司看漲期權(quán);通過(guò)回售條款，給予可轉(zhuǎn)換債券持有者在公司股票價(jià)格不能滿足期預(yù)期時(shí)回售給發(fā)行公司的權(quán)力，為投資者提供了及時(shí)回避公司股票前景不好風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，這可視為以回售價(jià)格為執(zhí)行價(jià)格的債券持有者看跌期權(quán)。

在我國(guó)，目前可轉(zhuǎn)換債券作為公司融資的又一重要渠道，其巨大成長(zhǎng)潛力倍受人們的關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2000年2月25日和3月17日機(jī)場(chǎng)、鞍鋼兩只規(guī)范化的可轉(zhuǎn)債分別上市發(fā)行以來(lái)，2002年有5家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為41.5億元;2003年有16家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為185.5億元;2004年有12家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為209.03億元，2005年和2006年上半年由于讓路股權(quán)分置改革，暫時(shí)停止了可轉(zhuǎn)債發(fā)行。但2006年下半年則又有6家發(fā)行了可轉(zhuǎn)債(不包含分離交易可轉(zhuǎn)債)，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展的很快。然而，相對(duì)于我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資的廣闊運(yùn)用前景，相關(guān)研究還比較薄弱。許多具有重要的理論與實(shí)踐意義的問(wèn)題，如公司為什么發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，以可轉(zhuǎn)換債券融資具有什么經(jīng)濟(jì)后果，我國(guó)資本市場(chǎng)中的公司可轉(zhuǎn)換債券融資行為具有什么特點(diǎn)等，都還有待進(jìn)一步研究。

二、公司可轉(zhuǎn)換債券融資動(dòng)機(jī)

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，早在1955年P(guān)ilcher即對(duì)公司以可轉(zhuǎn)債為融資手段的發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究。此后，Jensen和Mecking(1976)、Green(1984)從發(fā)行后的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移角度進(jìn)行了分析;Hoffmeister(1977)對(duì)70年代公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行了重新評(píng)估;Brennan和Schwartz(1988)從風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)角度對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的實(shí)質(zhì)及最優(yōu)轉(zhuǎn)換策略進(jìn)行了分析;Stein(1992)從不對(duì)稱信息角度對(duì)管理者可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)與使用可轉(zhuǎn)債融資市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究;Billingsley和Smith(1996)則結(jié)合最新數(shù)據(jù)資料對(duì)上世紀(jì)80年代末90年代初可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行了十分有代表性的調(diào)查研究。他們以美國(guó)1987年至1993年間公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的243家公司為對(duì)象，就其公司財(cái)務(wù)主管對(duì)本公司最近發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券問(wèn)題的回答進(jìn)行調(diào)查(得到88個(gè)可使用的答卷，其中有36份反饋答卷包括至少一項(xiàng)數(shù)據(jù)缺省，但其余所有各項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)中均是有用的)。此外，Mayers(1998)從融資與真實(shí)投資期權(quán)的配比角度，指出公司發(fā)行具有可贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)債目的在于降低融資成本和控制過(guò)度投資;LewisCraig(2003)提出了一套評(píng)價(jià)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)的簡(jiǎn)明框架，說(shuō)明通過(guò)不同的成本組合設(shè)計(jì)可以降低負(fù)債-權(quán)益聯(lián)合融資成本，股價(jià)對(duì)不同設(shè)計(jì)有著相應(yīng)的反應(yīng)。