可轉(zhuǎn)債投資策略

1.搶權和一級市場申購

熊市中發(fā)行的可轉(zhuǎn)債比較適合申購，因為流動性缺失而導致股價過低，流動性缺失同樣使得上市公司因缺錢而無法進行正常的投資運營，但上市公司的基本面未發(fā)生大的變化，這時發(fā)行的轉(zhuǎn)債其轉(zhuǎn)股價偏低，因此在市場恢復正常時轉(zhuǎn)債投資人能以較低的轉(zhuǎn)股價促轉(zhuǎn)股，并獲利，而公司股東的權益則被攤薄?？赊D(zhuǎn)債的定價方法可以幫助判斷是否值得申購，目前主要的定價方法有隱含波動率法和轉(zhuǎn)股溢價率法。

在隱含波動率法中，純債部分的計算較為簡單，只需根據(jù)發(fā)行條款，將未來現(xiàn)金流(包括利息、本金和到期利息補償)按照相應的利率進行折現(xiàn)即可。期權部分則通常簡化成一個普通的歐式看漲期權，運用B-S公式進行計算。其中，隱含波動率(σ)和正股股價(S)，是隱含波動率法的關鍵之處。

轉(zhuǎn)股溢價率，又稱平價溢價率，是衡量可轉(zhuǎn)債的最重要指標。其計算公式如下：

隱含波動率定價法計算比較復雜，對于個人投資者，我偏向于用轉(zhuǎn)股溢價法來計算可轉(zhuǎn)債上市首日的價格區(qū)間。以最近發(fā)行的白-云轉(zhuǎn)債為例：白-云轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模介于2016年發(fā)行的國貿(mào)和廣-汽之間，屬于規(guī)模適中的品種，定價上估計可能會接近目前廣-汽的水平。

那么按廣-汽轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價27%計算的話，假設正股價為12.5白-云轉(zhuǎn)債的合理價格大約是：

正股現(xiàn)價*轉(zhuǎn)股比例*(1+溢價率)=12.5*7.764*1.27=123.25

配售比例是決定是否搶權的關鍵:白-云轉(zhuǎn)債原股東的配售比便是3.043元，同樣以12.5元為例假設有白-云機場1萬股，那么在2016年2月25日確權的隱含收益率是

1萬股白-云機場配售30430元白-云轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債的最小單位一手是10張，1000元，那么轉(zhuǎn)債收益大約是30000*23.25%=6975元,除以一萬股白-云機場成本12.5萬元，隱含收益率為5.58%,但是需要注意的是確權前是否拉升過大，這次白-云轉(zhuǎn)債確權前就是拉升過大的例子，如果拉升過大，還是建議不進行搶權。

綜合來看，在正股估值低估時，提前建倉正股，通過配售轉(zhuǎn)債是可以降低成本的。

2.觸發(fā)回售條款套利正股滿足回售保護條件，上市公司拉升股價或者下調(diào)轉(zhuǎn)股價，買入可轉(zhuǎn)債。就像前面舉便的白-云轉(zhuǎn)債一樣，可轉(zhuǎn)債一般含有向下修正轉(zhuǎn)股價條款和回售條款，在轉(zhuǎn)股價值不足時，前者授權發(fā)行人下修轉(zhuǎn)股價格，后者授權投資者可按面值向公司回售債券。當正股大跌以至于滿足回售條件時，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人和投資者將展開條款博弈。為避免向投資者支付大額本金，發(fā)行人傾向于下修轉(zhuǎn)股價值，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值將隨之大幅提高，同時降低未來正股下跌可能帶來的損失。如08/09熊市時，為避免巨額回售，南山、赤化等8只可轉(zhuǎn)債下修了轉(zhuǎn)股價格?？梢赃x擇債務水平相對較高，現(xiàn)金流相對不足的觸發(fā)回售條款的轉(zhuǎn)債，成功率會較大。

3.債券收益率套利當可轉(zhuǎn)債的純債溢價率很低甚至為0，這時可轉(zhuǎn)債可以當做債券來做，以到期收益率為標的，選擇到期收益率較高的幾只可轉(zhuǎn)債進行輪動，此時可轉(zhuǎn)債可以用來代替部分現(xiàn)金和債券，還可以很低成本擁有看漲期權。

4.低轉(zhuǎn)股溢價率套利可轉(zhuǎn)債的確定性最佳配置時機在衰退期的下半場及復蘇期的上半場，其中以低轉(zhuǎn)股溢價率的轉(zhuǎn)債個券為佳。

5.底倉折價套利在牛市中，由于正股快速拉升，但是轉(zhuǎn)債的上漲速度較慢。此時有些轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率變?yōu)樨撝担@時也是上市公司樂意看到的，這種情況會促成轉(zhuǎn)股，當轉(zhuǎn)股溢價率為負時，如果持有正股，可以采用賣出正股，同時買入轉(zhuǎn)債并轉(zhuǎn)股的方法來賺取相對收益。這些情況一般出現(xiàn)在牛市轉(zhuǎn)債促發(fā)強制贖回條款之后，為促進轉(zhuǎn)股，上市公司拉升股價。如果沒有底倉的轉(zhuǎn)債收盤前買入并轉(zhuǎn)股的套利操作，由于做這種操作的人很多，所以一般接近收盤價格會明顯上漲，而第二天正股開盤價一般都會把折價基本抹平，因為大家都在拋售。這時如果正股有券可以融，可以在買入可轉(zhuǎn)債的同時融券賣出正股，然后再轉(zhuǎn)股進行還券的操作。但是一般出現(xiàn)轉(zhuǎn)股溢價為負時，券很難融到。

6.可轉(zhuǎn)債的Delta對沖套利策略

通過對美國等國外發(fā)達市場的研究，國外主流對沖基金較多采用可轉(zhuǎn)債的Delta對沖套利策略來獲取超額收益。Delta對沖套利策略的基本思路是，買入并持有一定數(shù)量的可轉(zhuǎn)債，同時根據(jù)其Delta值，賣空一定數(shù)量的股票，使其組合的風險敞口不受股票價格波動的影響。通過保持組合對股票風險的中性策略，規(guī)避了正股價格變動帶來的風險，其收入主要是可轉(zhuǎn)債的利息的現(xiàn)金流入，以及轉(zhuǎn)債隱含波動率上升帶來的收益。這樣對沖后的組合只是波動率的增函數(shù)，實際上相對于持有波動率的多頭，期權對正股股價波動率的導數(shù)(敏感度)稱為Vega，可轉(zhuǎn)債內(nèi)含期權的Vega值總是大于零。這樣在正股的波動率上升時(股票價格波動強烈，不論上漲還是下跌)，此策略均可獲利。可轉(zhuǎn)債的Delta對沖套利策略的關鍵是要正確測算Delta，這里面不僅要涉及理論模型而且要結(jié)合市場經(jīng)驗。

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