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并購(gòu)基金的運(yùn)作受市場(chǎng)狀況和相關(guān)政策的影響。因此，中國(guó)國(guó)內(nèi)的并購(gòu)基金運(yùn)作模式和國(guó)外的并購(gòu)基金運(yùn)作模式會(huì)有所不同，但無(wú)論是哪種并購(gòu)基金模式，他們的并購(gòu)目的都是一樣。律霸將在此文中為您解答國(guó)內(nèi)外的基金運(yùn)作模式。

一、國(guó)外并購(gòu)基金運(yùn)作模式

并購(gòu)基金主要分為控股型并購(gòu)基金模式和參股型并購(gòu)基金模式。前者是美國(guó)并購(gòu)基金的主流模式，強(qiáng)調(diào)獲得并購(gòu)標(biāo)的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運(yùn)營(yíng)。后者并不取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是通過(guò)提供債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式，協(xié)助其他主導(dǎo)并購(gòu)方參與對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合重組，是我國(guó)目前并購(gòu)基金的主要模式。

在歐美成熟的市場(chǎng)，PE基金中超過(guò)50%的都是并購(gòu)基金，主流模式為控股型并購(gòu)，獲取標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)是并購(gòu)?fù)顿Y的前提。國(guó)外的企業(yè)股權(quán)相對(duì)比較分散，主要依靠職業(yè)經(jīng)理人管理運(yùn)營(yíng)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困難或遇有好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，股東出售意愿較強(qiáng)，并購(gòu)人較易獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。控股型并購(gòu)可能需要對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位的經(jīng)營(yíng)整合，因此對(duì)并購(gòu)基金的管理團(tuán)隊(duì)要求較高，通常需要有資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。

國(guó)外并購(gòu)基金的運(yùn)作通常采用杠桿收購(gòu)，通過(guò)垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的融資工具提高杠桿率，使得投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。例如美國(guó)著名的私募股權(quán)投資基金 KKR 就專門從事杠桿收購(gòu)，在1997年對(duì)安費(fèi)諾公司的收購(gòu)中，KKR 提供資金3.41億美元，通過(guò)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押向銀行申請(qǐng)抵押貸款7.5億美元(3.5億美元為2004年到期，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期)，另外還發(fā)售了2.4億美元的垃圾債券，2007年到期，收益率9.875%。在杠桿收購(gòu)過(guò)程中，由于被收購(gòu)公司債務(wù)急劇增加，原債權(quán)人的利益將受到侵害，為避免原債權(quán)人的反對(duì)，KKR 同意安費(fèi)諾公司先行償還全部的1 億美元10.45%優(yōu)先票據(jù)和9500萬(wàn)美元12.75%次級(jí)債。資本重組后，KKR 擁有安費(fèi)諾75%的股權(quán)，開始對(duì)安費(fèi)諾的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行改善，隨著公司財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)，KKR開始逐步出售股份，截至2004年 12月實(shí)現(xiàn)完全退出。

夾層融資也是杠桿收購(gòu)中一種常見的方式，收購(gòu)方自有資金的出資比例通常大約只有10%—15%，銀行貸款約占60%，中間約占30%的是夾層資本，即收益和風(fēng)險(xiǎn)介于債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，一般采取次級(jí)貸款的形式，由于是無(wú)抵押擔(dān)保的貸款，其償還主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流(有時(shí)也考慮企業(yè)資產(chǎn)出售帶來(lái)的現(xiàn)金流)，貸款利率一般是標(biāo)準(zhǔn)貨幣市場(chǎng)資金利率(如 LIBOR)加上3—5%，還可能附有認(rèn)股權(quán)證，除此之外夾層資本也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股等形式。例如國(guó)際私募股權(quán)“基金太平洋同盟團(tuán)體”( PAG)于2006年 1月斥資1.225億美元，從第一上海、日本軟銀和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)手中接手了好孩子集團(tuán)67.4%的股權(quán)，成為好孩子集團(tuán)的控股股東。在收購(gòu)資金中，大約只有10%是自有資金，PAG 以好孩子的資產(chǎn)為抵押，向銀行申請(qǐng)了并購(gòu)金額50%的貸款，然后向股東發(fā)行了一筆約為并購(gòu)金額40%的債券(夾層債券)。即 PAG 只以1200萬(wàn)美元的自有資金，撬動(dòng)了1.225億美元的并購(gòu)交易，完成了10倍杠桿收購(gòu)。在獲得好孩子集團(tuán)控股權(quán)之后，PAG 將通過(guò)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)以及最終包裝上市，獲得投資回報(bào)和退出通道。

二、國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金運(yùn)作模式

控股型并購(gòu)模式要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的周期且必須有一個(gè)清晰的投資理念，目前國(guó)內(nèi)的PE市場(chǎng)還相對(duì)處于發(fā)展階段，因此控股型并購(gòu)模式操作比較少見，主要是參股型并購(gòu)模式。通常有兩種方式，一是為并購(gòu)企業(yè)提供融資支持，如過(guò)橋貸款，以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得固定或浮動(dòng)收益，同時(shí)可通過(guò)將一部分債務(wù)融資轉(zhuǎn)變成權(quán)益性資本，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期股權(quán)投資收益。如2013年藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)博杰廣告的案例中，博杰廣告的實(shí)際控制人對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)存在非經(jīng)營(yíng)性資金占用2.26億元，成為并購(gòu)中的障礙性問(wèn)題。華泰聯(lián)合證券作為交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)針對(duì)此問(wèn)題采取了過(guò)橋貸款的方式，首先設(shè)立了融資平臺(tái)博杰投資，收購(gòu)博杰廣告25%的股權(quán)，然后通過(guò)旗下的紫金投資對(duì)博杰投資現(xiàn)金注資1億，認(rèn)購(gòu)博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額，再以1.3億元購(gòu)買博杰投資持有博杰廣告36.85%的股權(quán)收益權(quán)(附回購(gòu)條款)，用于支付博杰投資收購(gòu)李冰、李萌持有博杰廣告7.3%股權(quán)形成的2.63億元應(yīng)付款，然后由李冰、李萌借給李芃，用于歸還博杰廣告，清理資金占款。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是紫金投資將錢借給占款股東，獲得股份，然后占款股東將錢還給標(biāo)的公司，這個(gè)過(guò)程中紫金投資拿該有的資金回報(bào)。這是國(guó)內(nèi)投行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)為并購(gòu)提供過(guò)橋貸款的首次嘗試，過(guò)橋貸款是一種短期資金的融通，期限一般較短，不超過(guò)一年，由于其資金運(yùn)作的重要性較高，往往會(huì)獲得較高的回報(bào)，且相對(duì)于長(zhǎng)期融資，風(fēng)險(xiǎn)較容易控制。

第二種參股型并購(gòu)是向標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)股權(quán)投資，也可以聯(lián)合其他有整合實(shí)力的產(chǎn)業(yè)投資者為主導(dǎo)投資者，共同對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資、整合重組，在適當(dāng)時(shí)候通過(guò)將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出。如2008年 9月 23日，長(zhǎng)沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司聯(lián)合金融投資機(jī)構(gòu)弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金三家投資人，以現(xiàn)金收購(gòu)的方式從 Magenta 基金和 CIFA 其他股東手中全額收購(gòu) CIFA 的股份。此次整體并購(gòu)總金額為5.1億歐元，中聯(lián)重科聯(lián)合高盛、弘毅、曼達(dá)林基金提供了2.7億歐元股權(quán)融資，其中中聯(lián)重科支付其中的60%，高盛、弘毅、曼達(dá)林分別支付12.92%、18.04%、9.04%，另外渣打銀行、星展銀行和意大利聯(lián)合圣保羅銀行提供2.4億歐元債務(wù)融資，進(jìn)出口銀行為債務(wù)融資提供2億美元的融資性擔(dān)保。收購(gòu)?fù)瓿珊笾新?lián)重科新設(shè)在香港的全資控股子公司和聯(lián)合投資方(弘毅、高盛、曼達(dá)林)共同成立的合資公司最終持有 CIFA100%的股權(quán)。弘毅等金融資本方將獲得有合同條款保證的收益：合同約定，交易完成三年之后，中聯(lián)重科可隨時(shí)行使以現(xiàn)金或中聯(lián)重科股票，購(gòu)買各共同投資方在香港特殊目的公司B中全部股份的期權(quán)，價(jià)格為投資價(jià)格加一定溢價(jià)。并購(gòu)后無(wú)論是發(fā)債、借款還是直接持有 CIFA 股份，都將通過(guò)一家在香港設(shè)立的特殊目的公司 B 進(jìn)行。三家投資人的私募股權(quán)投資背景以及與金融機(jī)構(gòu)的密切關(guān)系，除直接為中聯(lián)重科提供資金外，也幫助其做各種融資安排，還提供了政治等資源，使兩家存在巨大文化差異的企業(yè)可以漸進(jìn)、有序地在磨合中融合、在融合中整合。

以上是國(guó)內(nèi)外基金運(yùn)作模式的介紹，中國(guó)企業(yè)在運(yùn)作并購(gòu)基金時(shí)，企業(yè)需根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)狀況以及企業(yè)自身?xiàng)l件，選擇并購(gòu)基金運(yùn)作模式。雖然國(guó)外的基金運(yùn)作模式在目前中國(guó)來(lái)說(shuō)比較少見，但是也不妨一試。對(duì)于如何選擇企業(yè)并購(gòu)基金運(yùn)作模式，您可以在線咨詢律霸伊春律師，我們將竭盡為您服務(wù)。

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