投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績(jī)，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。而融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處則是較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但不容忽視的是，對(duì)賭協(xié)議融資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，企業(yè)治理層做出這一融資決策，必須以對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信心為條件。因?yàn)橐坏┙?jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)治理層在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

在對(duì)賭協(xié)議中，投資方與公司或者公司管理層往往處于“一榮皆榮，一損皆損”的同一陣線。如果公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)成對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的數(shù)額，增與股份后，投資者仍能實(shí)現(xiàn)巨大的投資增值，公司管理層在獲得公司發(fā)展的同時(shí)又能獲得投資方的股份贈(zèng)與，雙方的利益都得到增長(zhǎng)。如果公司的業(yè)績(jī)沒能達(dá)到對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的數(shù)額，從司管理層必須向投資方支付一定數(shù)額的股份，投資方在獲得管理層贈(zèng)與的股份后，可借此獲得公司的控制權(quán)，但對(duì)投資者來說，這不是其投資的期望目標(biāo)，也僅是徒增負(fù)擔(dān)而已，自己的利益仍然受到了損害。

目前對(duì)賭協(xié)議尚沒有被廣泛采用的一個(gè)重要原因是其本身存在的風(fēng)險(xiǎn)特性，一方面，對(duì)賭協(xié)議中如果隱含了不切實(shí)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，企業(yè)大股東由于急于獲得融資，容易錯(cuò)誤高估企業(yè)本身的盈利能力，之后經(jīng)營(yíng)過程中為了兌現(xiàn)協(xié)議內(nèi)容，容易實(shí)施過于激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略，從而把企業(yè)推向困境，損害股東權(quán)益。另一方面，企業(yè)業(yè)績(jī)或者上市時(shí)間未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。雖然國(guó)內(nèi)企業(yè)與投資者間的對(duì)賭協(xié)議相對(duì)較為溫和，但很多國(guó)外的投資方對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)發(fā)展過于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。

1.22015年新三板對(duì)賭協(xié)議大剖析

目前對(duì)賭協(xié)議最早由國(guó)外引進(jìn)，**士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙-牛，是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。2003年，**士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)(投資方)與蒙-牛乳業(yè)(融資方)簽訂了一份對(duì)賭協(xié)議，雙方約定，從2003年～2006年，蒙-牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。如果蒙-牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于50%，以牛*生為首的蒙-牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙-牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付;反之，外方將對(duì)蒙-牛股票贈(zèng)予以牛*生為首的蒙-牛管理團(tuán)隊(duì)。而在協(xié)議到期時(shí)，蒙-牛業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，對(duì)于**士丹利等機(jī)構(gòu)，它們的可換股文據(jù)的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，而對(duì)于蒙-牛乳業(yè)來說，**士丹利等機(jī)構(gòu)給予蒙-牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。**士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙-牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓雙方都成為了最終贏家。

目前已掛牌或者準(zhǔn)備掛牌新三板的企業(yè)由于其本身體量大都較小，資金充裕度相對(duì)較小，融資的意愿也較為強(qiáng)烈，企業(yè)也希望可以復(fù)制蒙-牛乳業(yè)等成功案例，實(shí)現(xiàn)“丑小鴨”到“白天鵝”的華麗蛻變，截止到5月17日，2015年新三板上市企業(yè)共有843家，根據(jù)公司發(fā)布的公開轉(zhuǎn)讓說明書及補(bǔ)充法律意見書，公司大股東與新增投資者曾經(jīng)簽署過賭協(xié)議(包括之后解除對(duì)賭)的企業(yè)共有37家，所涉及的行業(yè)包括信息技術(shù)、工業(yè)、材料、日常消費(fèi)等7個(gè)行業(yè)。其中信息技術(shù)行業(yè)的最多，共有13家。

目前在對(duì)賭標(biāo)的方面，37家企業(yè)有16家僅僅是以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)作為對(duì)賭標(biāo)的，有4家僅僅是以上市時(shí)間作為對(duì)賭標(biāo)的，有16家是以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與上市時(shí)間兩者一起作為對(duì)賭標(biāo)的，而僅有巨潮科技(832163)1家是以企業(yè)行為作為對(duì)賭標(biāo)的，該對(duì)賭協(xié)議的觸發(fā)條件是深圳中小擔(dān)為公司提供有效的擔(dān)保，一旦中信銀行認(rèn)可了深圳中小擔(dān)的擔(dān)保并向公司發(fā)放貸款，深圳中小擔(dān)未來五年內(nèi)即擁有從公司股東劉-剛、王*偉處受讓其各自持有的占公司注冊(cè)資本1.5%的股權(quán)的權(quán)利。

目前對(duì)賭協(xié)議中，投資方僅有2家企業(yè)有個(gè)人投資者參與，其余均為機(jī)構(gòu)投資者，包括九鼎投資、**屹合、**投資等，在持有融資方股份方面，投資方預(yù)計(jì)持股合計(jì)最多為42.99%，最少為3.00%，沒有一個(gè)對(duì)賭協(xié)議涉及的投資方持股合計(jì)超過企業(yè)股份的50%。

目前對(duì)賭協(xié)議中，一旦到期企業(yè)沒有達(dá)到相應(yīng)的指標(biāo)，則應(yīng)對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償或者回購(gòu)股票，在回購(gòu)股份條款設(shè)置方面，有28家企業(yè)與投資者之間明確約定了到期無法達(dá)標(biāo)而按照約定價(jià)格回購(gòu)相應(yīng)的股份，股份回購(gòu)公式通常如下：

目前大股東支付的股份收購(gòu)款項(xiàng)=(投資方認(rèn)購(gòu)公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償)×(1+投資天數(shù)/365×10%)-投資方已實(shí)際取得的公司分紅

目前在補(bǔ)償方面，有16家公司明確說明企業(yè)若無法兌現(xiàn)協(xié)議內(nèi)容，則應(yīng)對(duì)投資者進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或者股份補(bǔ)償，其中股份補(bǔ)償通常采用額外無償轉(zhuǎn)讓或者以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)金補(bǔ)償金額的公式通常如下：

目前現(xiàn)金補(bǔ)償金額=投資方投資總額×(1-實(shí)際實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)÷承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo))

目前而在37家存在對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)中，在特殊權(quán)利設(shè)置方面，明確注明的不超過1/3，設(shè)置的特殊權(quán)利一般為優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和優(yōu)先分紅權(quán)等四種權(quán)利