一、契約型私募股權(quán)投資基金的概念

通俗意義的“基金”是指為了某種目的而設(shè)立的具有一定數(shù)量的資金，其本身并非

獨立的商事主體。

1、根據(jù)《證券投資基金法》第2條，基金分為公開募集和非公開募集基金兩類。在非公開募集基金中，以投資方向的不同為區(qū)分，主要投資于股票、債券等二級資本市場的非公開募集基金稱為私募證券投資基金。主要對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，即一級市場的非公開募集基金為私募股權(quán)投資基金，即一般所稱“PE”(PrivateEquityFund)。

2、在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，根據(jù)采取的交易結(jié)構(gòu)和組織形式的不同，主要分為有限合伙制私募股權(quán)投資基金(以下簡稱“有限合伙制私募基金”)、公司制私募股權(quán)投資基金(以下簡稱“公司制私募基金”)、契約制私募股權(quán)投資基金三類，這三類基金的形式又可以混合交叉使用。

3、第三，在2014年以前，所謂的契約型私募基金，又被稱為“信托型基金”，因為其主要依據(jù)《信托法》設(shè)立，資金通過第三方信托公司和信托計劃進(jìn)入被投資的目標(biāo)公司，基金投資人作為信托受益人，基金管理人充當(dāng)信托公司的投資顧問。2014年證監(jiān)會105號令，放寬了對私募股權(quán)基金組織形式的限制，允許基金投資人、基金管理人與基金托管人通過基金合同的形式直接建立法律關(guān)系。這種基于“契約”建立的新的基金形式，實務(wù)里沒有統(tǒng)一的稱呼，或稱為“契約型私募基金”，或稱為“直發(fā)型契約制基金”。實際上，契約型私募基金并不是我國現(xiàn)行法上的法律術(shù)語，而是實踐中約定俗稱的稱呼。本文以下也以“契約型基金”指代這一新形式的私募股權(quán)投資基金。

二、契約型私募股權(quán)投資基金的交易結(jié)構(gòu)以及資金流動

契約型基金是基于投資人(基金份額持有人)、基金管理人和基金托管人(具有基金托管資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu))通過簽訂三方契約形成的集合自益信托法律關(guān)系。其在私募股權(quán)投資基金實務(wù)中引起熱議的最主要原因在于：與較為成熟的有限合伙制/公司制私募股權(quán)投資基金相比，契約型基金不依托一個獨立的法律實體(例如有限合伙企業(yè)或公司)，所謂的基金(在現(xiàn)行的法規(guī)、規(guī)章下)不具有獨立的法律主體資格。

(1)基金投資人(基金份額持有者)與基金管理人、基金托管人簽訂三方基金合同，通過合同設(shè)立非法律主體的專項契約型基金?；鸱蓊~持有人基于合同享有投資收益。

(2)基金管理人依據(jù)基金合同的約定，對基金進(jìn)行管理，履行包括募集資金、確定投資方向、對管理的基金財產(chǎn)分別管理等職責(zé)。同時，基金管理人依據(jù)基金合同的約定收取管理費及業(yè)績報酬。

(3)基金托管人為有基金綜合托管資質(zhì)的商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)。由基金托管人以基金名稱開立托管賬戶。由于商業(yè)銀行對契約型基金能否以基金名義開設(shè)托管賬戶在實踐中還有分歧，因此，實踐中多由證券公司擔(dān)任契約型基金托管人。在這一過程中，托管人向目標(biāo)公司發(fā)放資金，并收取托管費用。

(4)契約型基金區(qū)別于有限合伙制/公司制私募基金的核心特征在于：在基金與目標(biāo)公司之間，沒有獨立的特殊項目機(jī)構(gòu)(SPV)?；鸨旧聿痪哂歇毩⒌姆芍黧w資格，因此，將由基金管理人直接以基金管理人的名義，對目標(biāo)公司通過股權(quán)收購、增資擴(kuò)股、債轉(zhuǎn)股等形式進(jìn)行股權(quán)投資?；鸸芾砣藢⒊蔀槟繕?biāo)公司公司章程和工商登記上顯示的股東。當(dāng)然，實質(zhì)意義上，基金管理人屬于股權(quán)代持，實際股東應(yīng)為基金(嚴(yán)格來講，實際股東是各個基金投資者)。

(5)在股權(quán)投資的風(fēng)險控制上，契約型基金與其他私募基金并無不同，可以采取管理層回購、原始股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)對賭等多元化的方式控制風(fēng)險。

(6)在實踐中，由于基金管理人可能同時管理多個基金，或以契約型基金對其他基金進(jìn)行再投資，因此，契約型私募基金還可以嵌套有限合伙制基金或信托制基金，簡要交易結(jié)構(gòu)如圖。當(dāng)然，這種嵌套型私募基金運作更有待于未來的私募投資實踐。

對我國私募股權(quán)基金退出現(xiàn)狀的分析

中國私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀與具體的政策和資本市場不發(fā)達(dá)密切相關(guān)，相對于發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場，我國私募股權(quán)基金幾種退出方式都存在著障礙，以下就是具體分析：

1、公開上市有一定局限性

我國私募股權(quán)基金退出基本上選擇的都是IPO的方式，但是也存在一定障礙。我國資本市場配套法律法規(guī)不健全，主板市場對上市公司要求很高，使得高科技風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)IPO上市的機(jī)會很小且成本過高。同時我國的中小企業(yè)板還不是真正意義上的二板市場，并不能完成我國證券市場多層次化建設(shè)以及解決中小企業(yè)融資難的使命。以上情況導(dǎo)致大批企業(yè)繞道海外市場上市，但是這種退出渠道的費用持續(xù)增加并十分昂貴，作為承銷商的投資銀行一般索取投資總額5%-10%的傭金，這為我國風(fēng)險投資海外上市又設(shè)置了不小的障礙。因此IPO退出收益高但成本也高，從一定程度上限制了我國私募股權(quán)基金退出。

2、企業(yè)兼并與收購體系有待完善

并購建立在股權(quán)流動的基礎(chǔ)上，需要有股票股權(quán)交易市場。而我國在2005年股權(quán)分置改革以前允許上市流通的是社會公眾股而非法人股，多數(shù)中國風(fēng)險投資的成功退出，是通過非上市的股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)的。這樣的退出方式會導(dǎo)致整個風(fēng)險投資業(yè)的畸形發(fā)展，不利于私募股權(quán)基金退出的正常發(fā)展。

3、回購受到法律法規(guī)的制約

對于回購方式來說，新《公司法》第143條規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(1)減少公司注冊資本;(2)與持有本公司股份的其他公司合并;(3)將股份獎勵給本公司職工;(4)股東因?qū)?a href='http://m.shkps.cn/gudong/6.html' target='_blank' data-horse>股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的?！焙茱@然，按照這項規(guī)定，風(fēng)險投資人無法要求被投資企業(yè)回購其持有的股份，除非減少其資本。這個法條很明顯限制了私募股權(quán)基金的退出，對私募股權(quán)基金的長期發(fā)展不利。

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