目前，我國(guó)發(fā)行的國(guó)債主要有記賬式國(guó)債和憑證式國(guó)債兩種。記賬式國(guó)債由財(cái)政部以無(wú)紙化方式發(fā)行，采用計(jì)算機(jī)記賬方式記錄債權(quán)，可上市；憑證式國(guó)債是以財(cái)政部為發(fā)行主體，以國(guó)家信用為擔(dān)保，面向城鄉(xiāng)居民發(fā)行的儲(chǔ)蓄類(lèi)債券以及各種各樣的社會(huì)投資者。自1994年發(fā)行債券以來(lái)，已經(jīng)有十年的時(shí)間了。在十年的發(fā)展過(guò)程中，憑證式國(guó)債以其發(fā)行成本低、收益穩(wěn)定、現(xiàn)金流靈活等特點(diǎn)受到發(fā)行人和投資者的青睞。它在籌集財(cái)政資金、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、拓寬群眾投資渠道等方面發(fā)揮著重要作用。

根據(jù)近年來(lái)憑證式國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)的實(shí)踐，憑證式國(guó)債的發(fā)行和管理已進(jìn)入相對(duì)成熟的階段，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。（1） 2002年完善了有證國(guó)債承銷(xiāo)方式，成立了有證國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)，成員由40家資產(chǎn)質(zhì)量好、管理規(guī)范性強(qiáng)、網(wǎng)點(diǎn)知名度高的金融機(jī)構(gòu)組成，實(shí)行資格年審制度，在年度發(fā)證期結(jié)束后進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，有利于承銷(xiāo)團(tuán)成員的優(yōu)勝劣汰，有利于加強(qiáng)管理，人民銀行的監(jiān)管職能和職能促進(jìn)了承銷(xiāo)團(tuán)成員的改進(jìn)和服務(wù)質(zhì)量的提高。此外，按照“自由申報(bào)、總量平衡”的市場(chǎng)化原則，確定各承銷(xiāo)團(tuán)成員承銷(xiāo)債券的數(shù)量，改變了以往按儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)一定比例分配發(fā)行任務(wù)的方式，理順發(fā)行機(jī)制，量化承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系。1997年以來(lái)，憑證債券改變了以往單一發(fā)行期限，進(jìn)行了多元化改革，先后推出了2年期、3年期和5年期三個(gè)品種，為財(cái)政部平衡了債務(wù)負(fù)擔(dān)，滿(mǎn)足了投資者不同的購(gòu)買(mǎi)需求。1999年，中國(guó)人民銀行和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布了《憑證式國(guó)債質(zhì)押貸款辦法》，規(guī)定1999年及以后年度發(fā)行的憑證式國(guó)債可以在原購(gòu)買(mǎi)銀行辦理質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。憑證式國(guó)債質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的推出，是指憑證式國(guó)債既具有儲(chǔ)蓄功能，又具有融資功能，滿(mǎn)足了投資者的短期融資需求，促進(jìn)了商業(yè)銀行小額貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展。（4） 實(shí)行憑證式國(guó)債分段發(fā)行制度。

自2001年起，我行實(shí)行憑證式國(guó)債分段發(fā)行制度，即將憑證式國(guó)債的發(fā)行期限劃分為若干個(gè)時(shí)間段，每個(gè)階段都有固定的發(fā)行計(jì)劃。這些改革措施合理平衡了國(guó)債發(fā)行進(jìn)度和數(shù)量，解決了年初熱銷(xiāo)和年末滯銷(xiāo)的不平衡。二是憑證式國(guó)債發(fā)行管理模式的變化，在很大程度上促進(jìn)了憑證式國(guó)債的規(guī)范運(yùn)作和健康發(fā)展，提高了承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的服務(wù)意識(shí)，方便了公眾購(gòu)買(mǎi)。但由于法律法規(guī)建設(shè)和監(jiān)管方式發(fā)展相對(duì)滯后，中國(guó)人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)作為憑證式國(guó)債的監(jiān)管部門(mén)，我國(guó)機(jī)構(gòu)對(duì)憑證式國(guó)債的監(jiān)管還存在許多真空地帶，僅限于統(tǒng)計(jì)分析和檢驗(yàn)研究。難以有效監(jiān)管承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在發(fā)行、備兌、套現(xiàn)過(guò)程中的套利行為，有效防范各種風(fēng)險(xiǎn)。

（1）目前代金券超發(fā)惜售現(xiàn)象突出，除國(guó)家郵政儲(chǔ)蓄交易局外，其他代金券承銷(xiāo)集團(tuán)均為商業(yè)銀行。商業(yè)銀行的目標(biāo)是利潤(rùn)最大化。當(dāng)自己的國(guó)債收益率高于其他投資行為時(shí)，就會(huì)不愿意出售。這種現(xiàn)象在基層商業(yè)銀行較為普遍。由于投資渠道狹窄，專(zhuān)業(yè)金融人才匱乏，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債獲取穩(wěn)定收益成為重要的投資項(xiàng)目。當(dāng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)良好，投資渠道廣泛時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)超額發(fā)行。一方面，他們可以獲得大量的臨時(shí)資金，另一方面，他們可以獲得發(fā)行和兌現(xiàn)費(fèi)用。目前，對(duì)商業(yè)銀行過(guò)度發(fā)行、惜售債券的監(jiān)管僅限于要求其加強(qiáng)自律意識(shí)，沒(méi)有有效的監(jiān)管措施。（2） 商業(yè)銀行被動(dòng)持有憑證式國(guó)債的操作風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測(cè)。

商業(yè)銀行承銷(xiāo)憑證式國(guó)債的操作風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在銀行存款利率變化的市場(chǎng)情況下，可能會(huì)有大量投資者提前兌現(xiàn)憑證式國(guó)債，這將把投資者應(yīng)承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給我國(guó)的承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)。當(dāng)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)被動(dòng)持有積累到一定程度的憑證性國(guó)債時(shí)，可能會(huì)影響銀行資金的流動(dòng)性，嚴(yán)重時(shí)會(huì)出現(xiàn)資金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。（三）投資者購(gòu)買(mǎi)需求與一級(jí)銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)分布的矛盾。在每個(gè)發(fā)行期的第一天，我們都可以看到排隊(duì)購(gòu)買(mǎi)的現(xiàn)象。由此可見(jiàn)，代金券債券已逐漸成為一項(xiàng)重要的投資項(xiàng)目。但在實(shí)際銷(xiāo)售過(guò)程中，通過(guò)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)總部的多次配售過(guò)程，真正分配到基層網(wǎng)點(diǎn)的銷(xiāo)售數(shù)量很少，不適合投資者購(gòu)買(mǎi)憑證債券的實(shí)際需求。此外，農(nóng)民購(gòu)買(mǎi)難問(wèn)題尤為突出。憑證式國(guó)債操作簡(jiǎn)單、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)非常符合農(nóng)民的投資心理。但由于農(nóng)村銀行網(wǎng)點(diǎn)較少，農(nóng)村主要金融機(jī)構(gòu)農(nóng)村信用社被排除在憑證式國(guó)債承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)之外，農(nóng)民投資者的購(gòu)買(mǎi)需求與農(nóng)村銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)少的矛盾十分突出。第三，針對(duì)當(dāng)前憑證債券發(fā)行和管理中存在的問(wèn)題，中國(guó)人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行及其發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)作為承銷(xiāo)商，應(yīng)當(dāng)完善憑證債券的發(fā)行和管理。目前，中國(guó)人民銀行對(duì)有證國(guó)債沒(méi)有正式的監(jiān)督管理辦法，這使得各級(jí)有證國(guó)債監(jiān)管部門(mén)對(duì)有證國(guó)債的監(jiān)管缺乏系統(tǒng)、健全的規(guī)定。許多實(shí)際問(wèn)題的監(jiān)管和處理缺乏法律依據(jù)，憑證式債券發(fā)行和兌付的隨意性增強(qiáng)，但規(guī)范性弱化，不利于建立統(tǒng)一良好的發(fā)行秩序。筆者認(rèn)為，中國(guó)人民銀行應(yīng)借鑒《商業(yè)銀行國(guó)債交易柜臺(tái)簿記管理辦法》的有關(guān)規(guī)定和憑證式國(guó)債發(fā)行、兌付過(guò)程中的實(shí)際問(wèn)題，盡快出臺(tái)《憑證式國(guó)債監(jiān)督管理辦法》，要確立中國(guó)人民銀行財(cái)政部作為憑證式國(guó)債監(jiān)管部門(mén)的權(quán)威地位，加強(qiáng)對(duì)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理。（2） 要擴(kuò)大承銷(xiāo)團(tuán)的機(jī)構(gòu)成員數(shù)量，作為農(nóng)民，很難購(gòu)買(mǎi)憑證債券。解決這一老問(wèn)題的唯一辦法就是增加基層農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)機(jī)構(gòu)的數(shù)量和發(fā)行數(shù)量。從出庫(kù)數(shù)量上看，每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的配送數(shù)量由上級(jí)組織定級(jí)。由于每個(gè)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)都要考慮整個(gè)轄區(qū)的分布情況進(jìn)行統(tǒng)籌安排，發(fā)行量必然偏向經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好的地區(qū)，難以增加農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)的發(fā)行量。從增加基層網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的角度看，商業(yè)銀行在增加網(wǎng)點(diǎn)前必須考慮成本和可能的利潤(rùn)。然而，目前的現(xiàn)實(shí)是，馬云